Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Older Conferences

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

More ...

 


Ιανουάριος 2006                               Τεύχος 317

Θα συνεχιστεί η χρυσή εποχή των ομολόγων;


Η διεθνής αγορά ομολόγων απέδωσε σημαντικές υπεραξίες
στους ομολογιούχους τα τελευταία δύο-τρία έτη αλλά τώρα οι κίνδυνοι καιροφυλακτούν και τα περιθώρια υπερκερδών έχουν «ψαλιδιστεί» σημαντικά


Η επένδυση σε ομόλογα αποτελεί μια ενδιαφέρουσα και εναλλακτική επενδυτική επιλογή, η οποία μάλιστα «γεφυρώνει» θα λέγαμε το χάσμα μεταξύ των επιλογών του επιθετικού κερδοσκόπου του χρηματιστηρίου και του συντηρητικού αποταμιευτή. Τα τελευταία έτη τα ομόλογα βρέθηκαν στο προσκήνιο του ενδιαφέροντος ακόμα και των κερδοσκόπων, καθώς υπήρξαν αξιοσημείωτες ευκαιρίες αποδόσεων. Πολλοί μίλησαν για τη «χρυσή εποχή» των ομολόγων, καθώς η αγορά έφθασε σε ύψη ρεκόρ πριν από λίγες εβδομάδες! Όπως θα δούμε όμως στη συνέχεια οι κίνδυνοι επιδείνωσης του ομολογιακού κλίματος ελλοχεύουν και έτσι απαιτείται ιδιαίτερη προσοχή.
Οι δυο βασικές κατηγορίες των τίτλων σταθερού εισοδήματος είναι τα κρατικά και τα εταιρικά ομόλογα. Τα κρατικά ομόλογα είναι τα πλέον αξιόπιστα από πλευράς πιστοληπτικής ικανότητας, αλλά προσφέρουν τις μικρότερες επιτοκιακές αποδόσεις και συνήθως προσελκύουν τους πιο συντηρητικούς επενδυτές και άλλες ομάδες θεσμικών επενδυτών όπως οι κεντρικές τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία. Τα εταιρικά ομόλογα εμπεριέχουν τον κίνδυνο πτώχευσης του εκδότη αλλά προσφέρουν γενικά καλύτερες αποδόσεις και προσελκύουν περισσότερους επενδυτές, λόγω της πιο «επιθετικής» τους φύσης.
Ο βασικός δείκτης με τον οποίο μετράμε την απόδοση κάθε ομολόγου και κάνουμε συγκρίσεις μεταξύ διαφορετικών εκδοτών για να επιλέξουμε το καλύτερο ονομάζεται απόδοση στη λήξη (yield). Το yield είναι η μέση ετήσια απόδοση του ομολόγου εάν σε αυτή συμπεριλάβουμε την είσπραξη και επανεπένδυση των κουπονιών και την είσπραξη του τελικού κεφαλαίου και της ενδεχόμενης υπεραξίας κατά τη λήξη του ομολόγου. Η υπεραξία αυτή προκύπτει στην περίπτωση που αγοράσουμε ένα ομόλογο σε τιμή χαμηλότερη της ονομαστικής του αξίας. Για παράδειγμα στον πίνακα των εταιρικών ομολόγων σε ευρώ το ομόλογο της General Motors Acceptance με λήξη στις 26 Σεπτεμβρίου 2006 είναι διαπραγματεύσιμο στην τιμή των 97 ευρώ. Αυτό σημαίνει ότι κάθε τεμάχιο του συγκεκριμένου ομολόγου ονομαστικής αξίας 100 ευρώ πωλείται προς 97 ευρώ. Επομένως το αγοράζουμε με 97 ευρώ και στη λήξη του σε εννέα μήνες εισπράττουμε 100 ευρώ, αποκομίζοντας κεφαλαιακό κέρδος 3 ευρώ ανά 97 ευρώ επένδυσης, πέραν του ετήσιου κουπονιού που είναι 4,38% στα 100 ευρώ, δηλαδή άλλα 4,38 ευρώ τόκου ανά 97 ευρώ της αρχικής μας επένδυσης κατά την ημέρα αγοράς του ομολόγου.
Στο σημείο αυτό θα πρέπει να διευκρινίσουμε ότι κάθε επενδυτής που αγοράζει ένα ομόλογο (κρατικό ή εταιρικό) μπορεί να προβεί ανά πάσα στιγμή σε ρευστοποίησή του στη δευτερογενή αγορά και επομένως να εισπράξει την τιμή μεταπώλησης και τον τόκο που του αναλογεί για την περίοδο κατά την οποία το διακράτησε.
Η τιμή μεταπώλησης του ομολόγου πριν από τη λήξη του εξαρτάται από τις συνθήκες και το επίπεδο των υπολοίπων τιμών που θα επικρατούν εκείνη τη στιγμή στην αγορά. Άρα εάν κάποιος επενδυτής αποφασίσει να αγοράσει ένα τριακονταετές ομόλογο, για παράδειγμα, υψηλού επιτοκίου μπορεί να το ρευστοποιήσει όποτε εκείνος κρίνει ότι είναι συμφέρον κατά τη διάρκεια ζωής του τίτλου.
Άρα η επένδυση σε ομόλογα έχει δυο όψεις: η μια είναι της διακράτησης μέχρι τη λήψη του ομολόγου και της είσπραξης των τόκων και του τελικού κεφαλαίου, δηλαδή της απόδοσης βάσει του yield, και η άλλη της πρώιμης ρευστοποίησης του ομολόγου με πώλησή του στην δευτερογενή αγορά για την αποκόμιση κεφαλαιακού κέρδους από τη διαφορά τιμής αγοράς από τιμή πώλησης.
Το ποια από τις δυο στρατηγικές θα ακολουθήσει ο επενδυτής θα εξαρτηθεί από το ποια θα του αποφέρει το μέγιστο κέρδος.



Πώς κινήθηκε η αγορά
Τα τελευταία δυο-τρία χρόνια οι διεθνείς αγορές ομολόγων τόσο σε ευρώ όσο και σε δολάριο χάρισαν απλόχερα κέρδη και δυνατές συγκινήσεις στους επενδυτές και τους ομολογιούχους όλων των κατηγοριών αλλά ιδιαίτερα εκείνων που είχαν επιλέξει το υψηλότερο ρίσκο των εταιρικών ομολόγων και ειδικότερα των λεγόμενων junk bonds (εταιρικών ομολόγων υψηλού κινδύνου και αποδόσεων). Οι μεγάλες αποδόσεις των ομολόγων επιτεύχθηκαν τόσο λόγω της ανόδου των τιμών των κρατικών ομολόγων σε ιστορικά υψηλά επίπεδα αλλά και λόγω της ειδικής προτίμησης που έδειξαν οι μεγάλοι «παίκτες» της αγοράς στους εταιρικούς τίτλους. Το αγοραστικό κύμα προς τους εταιρικούς ομολογιακούς τίτλους ήταν τόσο μεγάλο που ώθησε σε υπεραπόδοση τις τιμές τους σε σχέση με τις τιμές των κρατικών τίτλων αναφοράς, όπως είναι για παράδειγμα τα κρατικά ομόλογα Γερμανίας και Γαλλίας στην περιοχή της Ευρωζώνης.
Γενικά θα πρέπει να εξηγήσουμε ότι οι αγορές ομολόγων ακολούθησαν ανοδική κατεύθυνση διότι προεξοφλούσαν κατ’ αρχάς μειώσεις επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες. Όταν τα επιτόκια σε μια οικονομία μειώνονται, τότε οι αξίες των ομολόγων που βρίσκονται σε κυκλοφορία και έχουν εκδοθεί παλαιότερα υπό καθεστώς υψηλότερων επιτοκίων, αυξάνονται γιατί οι επενδυτές στρέφονται σε αυτά και αυξάνουν τη ζήτησή τους. Άρα η μείωση των επιτοκίων στην οικονομία και κατ’ επέκταση των yields όλων των ομολόγων σε κυκλοφορία αυξάνουν τις τιμές τους. Δηλαδή, εδώ φαίνεται η αντίστροφη σχέση που υπάρχει μεταξύ τιμής ομολόγου και yield.
Αυτό για παράδειγμα συνέβη στις Η.Π.Α. κατά τη διάρκεια των μειώσεων των αμερικανικών επιτοκίων από τη FED κατά τα προηγούμενα έτη. Όσο η FED μείωνε τα επιτόκια, τόσο οι επενδυτές αναζητούσαν παλαιότερα κρατικά και εταιρικά ομόλογα υψηλότερων επιτοκίων αυξάνοντας τις τιμές τους στη δευτερογενή αγορά, στην αγορά δηλαδή όπου είναι διαπραγματεύσιμα όλα τα είδη των ομολόγων.
Εκτός όμως από την πορεία των επιτοκίων της οικονομίας, η οποία παρασύρει την αγορά ομολόγων στο σύνολό της, υπάρχουν και άλλοι παράγοντες διαμόρφωσης των τιμών και των yields όπως είναι η πορεία των μετοχικών αγορών. Επειδή κατά την αντίστοιχη περίοδο την οποία εξετάζουμε οι χρηματιστηριακοί δείκτες ακολούθησαν ένα έντονα ανοδικό μακροπρόθεσμο κύκλο, ενισχύθηκε η εμπιστοσύνη των επενδυτών στις εταιρίες που εξέδιδαν ομόλογα και έτσι υπήρξε αυξημένη ζήτηση για εταιρικά ομόλογα. Η αυξημένη αυτή ζήτηση οδήγησε σε ταχύτερη άνοδο των τιμών των εταιρικών ομολόγων σε σχέση με την προαναφερθείσα των κρατικών τίτλων και έτσι δημιούργησε υπεραπόδοση των πρώτων σε σχέση με τα δεύτερα. Σε ορισμένες περιπτώσεις μάλιστα, όταν οι τιμές των κρατικών ομολόγων «διόρθωναν» αυτές των εταιρικών αυξάνονταν. Υπό αυτή την έννοια λοιπόν οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων και οι ιδιώτες επενδυτές και αποταμιευτές που επέλεξαν να επενδύσουν σε εταιρικά ομόλογα μεσαίας και χαμηλής μάλιστα πιστοληπτικής κατηγορίας απεκόμισαν τα μέγιστα οφέλη και πέτυχαν σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα, τηρουμένων βεβαίως των αναλογιών.
Τα καίρια ερωτήματα τώρα είναι:
α) πού βαδίζει ο μακροπρόθεσμος κύκλος της παγκόσμιας αγοράς ομολόγων, και
β) θα συνεχίζουν τα εταιρικά ομόλογα να υπεραποδίδουν με την ευκολία των προηγουμένων ετών;



Επενδυτική στρατηγική
Ο μακροπρόθεσμος κύκλος των επιτοκίων διεθνώς έχει ήδη αναστραφεί σε ανοδικό τόσο στις Η.Π.Α. (δεκατρείς αυξήσεις επιτοκίων από το 1% του περασμένου καλοκαιριού μέχρι το 4,25% σήμερα) όσο και στην Ευρωζώνη (ήδη πραγματοποιήθηκε η πρώτη αύξηση των επιτοκίων στο 2,25%). Πρόκειται για ένα αρκετά μακροχρόνιο φαινόμενο που σχετίζεται με την πληθωριστική ανάπτυξη της αμερικανικής και παγκόσμιας οικονομίας και την ανάγκη να αυξηθούν περαιτέρω τα επιτόκια. Οι ενδείξεις συντείνουν προς την κατεύθυνση επιμήκυνσης αυτού του ανοδικού επιτοκιακού κύκλου για μεγάλο ακόμα χρονικό διάστημα και άρα παράλληλης ανόδου των ομολογιακών yields.
Όλο αυτό το κλίμα δείχνει ότι οι τιμές των ομολόγων διεθνώς πιθανότατα να εξακολουθήσουν να συμπιέζονται ακολουθώντας μακρόχρονη καθοδική τάση. Συνεπώς φαίνεται πως δε βρισκόμαστε σε ευνοϊκή ιστορική συγκυρία για την ομολογιακή αγορά και οι όποιες κινήσεις τοποθετήσεων θα πρέπει να είναι ιδιαίτερα προσεκτικές.
Πολλοί επενδυτές επιλέγουν να τοποθετηθούν σε εταιρικά ομόλογα υψηλού yield, τα οποία τους εξασφαλίζουν περισσότερες πιθανότητες υπεραπόδοσης σε σχέση με τα κρατικά αλλά εμπεριέχουν και αυξημένο κίνδυνο πτώχευσης του εκδότη. Για παράδειγμα το ομόλογο της General Motors με λήξη στις 3 Ιουλίου 2013 σε ευρώ με ετήσιο κουπόνι 7,25% αποδίδει αυτή την περίοδο το εντυπωσιακό yield του 13,62% αλλά εντάσσεται στην κατηγορία των λεγόμενων junk bonds (ομόλογα «σκουπίδια») δηλαδή περιέχει σημαντική πιθανότητα πτώχευσης της εταιρίας.
Όσον αφορά το δεύτερο ερώτημα, έχουμε να παρατηρήσουμε ότι τα spreads των εταιρικών ομολόγων, δηλαδή η διαφορά των αποδόσεών τους από τα yields των κρατικών ομολόγων, βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, διότι κατά τα τελευταία έτη συρρικνώνονταν διαρκώς λόγω της προτίμησης που έδειξαν σε αυτά οι επενδυτές.
Αυτό δείχνει ότι τα εταιρικά ομόλογα είναι μάλλον υπερτιμημένα σε σχέση με τα κρατικά και επομένως έχουν λιγότερες πιθανότητες να υπεραποδώσουν από εδώ και στο εξής.


του Χάρη Κουρούκλη

  Περιεχόμενα
Editorial: Το δις εξαμαρτείν, ούκ αγοράς σοφής...
Επενδύσεις: Σοφοκλέους: Αντιμέτωποι με ευχάριστα προβλήματα!
Επενδύσεις: Ελπίδες παράτασης χρηματιστηριακής ευφορίας
Αφιέρωμα: ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ 2006 - Θετικοί οιωνοί για τις ελληνικές επιχειρήσεις
Αφιέρωμα: ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ 2006 - ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΑ: Συγκρατημένη αισιοδοξία για το 2006
Αφιέρωμα: ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΗΜΕΡΙΔΕΣ ΧΡΗΜΑ :Η επιτυχία συνεχίζεται...
Αφιέρωμα: Επενδυτικά και ασφαλιστικά προϊόντα
¶ρθρο: Αξιολογήσεις Εταιρικής Διακυβέρνησης για Εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Εταιρίες
¶ρθρο Επενδύοντας στις προοπτικές των Βαλκανίων
Θέμα: Θα συνεχιστεί η χρυσή εποχή των ομολόγων;
¶ρθρο: 2006: Έτος εξελίξεων για τις τράπεζες
¶ρθρο: Ελλάδα: Αισιοδοξούν οι μεγάλοι όμιλοι, προβληματίζονται οι πολίτες
¶ρθρο: Προοπτικές και αδυναμίες των κυπριακών τραπεζών

 Όροι και προϋποθέσεις του site