Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Older Conferences

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

More ...

 


Μάρτιος 2008                              

AΡΘΡΟ


ΕΠΙΣΤΡΟΦΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Ή  BUY BACK ΜΕΤΟΧΩΝ;


Εξετάζοντας δύο εναλλακτικές μεθόδους μέσω των οποίων μια επιχείρηση μπορεί να μειώσει το κόστος του κεφαλαίου της και - κάτω από «κανονικές» συνθήκες - να ανεβάσει την τιμή της μετοχής της


Του Στέφανου Κοτζαμάνη


Δημιουργία πλούτου εκ του μη όντος:
Παρακολουθώντας τα τελευταία χρόνια τις επιστροφές κεφαλαίου των εισηγμένων εταιριών στο Χρηματιστήριο της Αθήνας, διαπιστώνει εύκολα κάποιος ότι σχεδόν σε όλες τις περιπτώσεις - και σε μεγάλο βαθμό ανεξάρτητα από την πορεία του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. - η περιουσία των μετόχων αυξήθηκε. Και αυτό γιατί η τιμή της μετοχής μετά την επιστροφή κεφαλαίου συν το ύψος της επιστροφής κεφαλαίου ανά μετοχή, ήταν μεγαλύτερο από την τιμή της μετοχής πριν αποφασιστεί η επιστροφή κεφαλαίου.
Παρατηρήθηκε δηλαδή κάτι το εντελώς περίεργο: οι διοικήσεις των εταιριών δημιούργησαν πλούτο για λογαριασμό των μετόχων τους, απλά και μόνο γιατί μετέφεραν κάποιο ποσό χρημάτων «από τη μία τσέπη στην άλλη», ή καλύτερα από τα ταμεία των εταιριών, στους τραπεζικούς λογαριασμούς των μετόχων!
Πώς θα μπορούσε να εξηγηθεί αυτό; Από το γεγονός ότι οι επιστροφές κεφαλαίων (μέσω μείωσης του μετοχικού κεφαλαίου, ή μέσω διανομής κερδών προηγούμενων χρήσεων, ή...), μείωσαν το μέσο κόστος κεφαλαίου των επιχειρήσεων και άρα αύξησαν τις αποτιμήσεις των εταιριών. Και εξηγούμεθα. Ας πάρουμε το σπουδαιότερο μοντέλο αποτίμησης των εταιριών (και αντίστοιχα των μετοχών), που είναι αυτό των προεξοφλημένων ταμιακών ροών (discounted cash flow). Σύμφωνα με το μοντέλο αυτό, για να αυξηθεί η αποτίμηση μιας εταιρίας θα πρέπει να γίνει τουλάχιστον ένα από τα δύο παρακάτω γεγονότα:
Πρώτον, να αυξηθούν οι ταμειακές ροές που επιτυγχάνει η εταιρία,
Δεύτερον, να μειωθεί το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου της εταιρίας.
Ένας κλασικός τρόπος για να επιτευχθεί το δεύτερο είναι να υποκατασταθούν ίδια κεφάλαια με δανειακά (gearing up), επειδή το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι, σχεδόν πάντοτε, υψηλότερο από το κόστος των δανειακών κεφαλαίων. Αυτό συμβαίνει για πολλούς λόγους, που παρατίθενται στο τμήμα της θεωρίας περί κόστους κεφαλαίου. Στο παρακάτω παράδειγμα, εξετάζουμε την περίπτωση μιας εταιρίας που από μηδενικό δανεισμό και ίδια κεφάλαια χιλιάδων ευρώ, επιστρέφει στους μετόχους της 300 χιλιάδες ευρώ, τις οποίες δανείζεται με επιτόκιο 6%. Επιπλέον, επειδή οι τόκοι του δανείου λογίζονται ως έξοδα και μειώνουν τη φορολογική υποχρέωση της εταιρίας (υποθέτουμε ως συντελεστή φορολογίας το 35%), το κόστος του δανεισμού περιορίζεται από το 6% στο: 6% x (1-0,35) = 3,90%.
Συνολικά, το μέσο κόστος κεφαλαίου της εταιρίας μειώνεται από το 9% στο 7,47%, όπως προκύπτει και από τον παρακάτω πίνακα.
Αυτό που θα πρέπει να τονιστεί είναι ότι η παραπάνω συρρίκνωση του κόστους κεφαλαίου θα μειωθεί, στην περίπτωση που η υποκατάσταση των ιδίων κεφαλαίων από τα δανειακά κεφάλαια γίνει τόσο μεγάλη, έτσι ώστε να αρχίζουν οι πιστωτές να θεωρούν ότι η πιστοληπτική ικανότητα της εταιρίας έχει αξιοσημείωτα υποβαθμιστεί.


Επιστροφή κεφαλαίου ή αγορά
ιδίων μετοχών;
Μέχρι πρότινος, το θεσμικό πλαίσιο ήθελε το μέτρο της επαναγοράς των μετοχών της από την ίδια την εταιρία (buy back) ως μέσο για τη στήριξη της τιμής της μετοχής στο χρηματιστήριο, ιδίως σε περιπτώσεις όπου για συγκυριακούς λόγους, η διοίκηση μιας εταιρίας και οι μέτοχοί της πίστευαν ότι η τρέχουσα τιμή της μετοχής ήταν ιδιαίτερα χαμηλή σε σχέση με την οικονομική της κατάσταση και τις προοπτικές της.
Εάν λοιπόν όλα πήγαιναν καλά, η εταιρία θα αγόραζε στα (συγκυριακά όπως πίστευε) χαμηλά επίπεδα τιμών, μετοχές της και όταν η ανισορροπία της χρηματιστηριακής αγοράς είχε αποκατασταθεί, τότε θα ρευστοποιούσε αυτές τις μετοχές σε υψηλότερα επίπεδα τιμών. Με αυτόν τον τρόπο:
> Αφ’ενός θα είχε στηριχτεί η τιμή της μετοχής στη δύσκολη για το χρηματιστήριο περίοδο,
> Αφ’ετέρου - όταν θα είχε επανέλθει η ισορροπία στην αγορά - η εισηγμένη στο χρηματιστήριο εταιρία θα επιτύγχανε σημαντικότατα κέρδη από αγοραπωλησίες μετοχών, καθώς θα είχε ρευστοποιήσει σε υψηλότερες τιμές τις ίδιες μετοχές της που είχε αγοράσει σε χαμηλότερα επίπεδα.
 Το σημερινό θεσμικό πλαίσιο (κυρίως λόγω μιας σειράς παρενεργειών που σε ορισμένες περιπτώσεις έκαναν την εμφάνισή τους, όπως στρέβλωση της αγοράς, περιορισμός εμπορευσιμότητας της μετοχής, κερδοσκοπία βασικών μετόχων, αδυναμία στήριξης των τιμών των μετοχών, κ.λπ.) θέλει τις αγορές ιδίων μετοχών να γίνονται με κυριότερο στόχο την μετέπειτα καταστροφή τους και έτσι να χρησιμοποιείται η μέθοδος αυτή ως ένας εναλλακτικός τρόπος μείωσης των ιδίων κεφαλαίων της εταιρίας.
Άρα, πέρα από την επιστροφή κεφαλαίου, υπάρχει και ένας ακόμη τρόπος για τη μείωση του κόστους κεφαλαίου μιας εταιρίας. Ποιος όμως από τους δύο τρόπους είναι ο καλύτερος; Απαντώντας στο συγκεκριμένο ερώτημα, θα πρέπει να δούμε τις διαφορές μεταξύ των δύο μεθόδων:
Πρώτον, στην περίπτωση της επιστροφής κεφαλαίου, όλοι οι μέτοχοι ωφελούνται το ίδιο και μόνο εξαιτίας ενός γεγονότος: γιατί η τιμή της μετοχής μετά την επιστροφή κεφαλαίου συν το ύψος της επιστροφής κεφαλαίου ανά μετοχή, οδηγεί σε άθροισμα που είναι συνήθως μεγαλύτερο από την τιμή της μετοχής πριν αποφασιστεί η επιστροφή κεφαλαίου. Αντίθετα, στην περίπτωση της αγοράς ιδίων μετοχών και της εκ των υστέρων ακύρωσής τους (buy back), άλλοι μέτοχοι ωφελούνται επειδή ρευστοποίησαν σε – κατά κανόνα – υψηλότερο τίμημα τις μετοχές τους, (τις οποίες αγόρασε η εταιρία) και άλλοι (όσοι δεν πούλησαν) ωφελούνται επειδή είδαν την αξία των μετοχών τους να ανεβαίνει. Στον παρακάτω πίνακα, η εταιρία Α΄ (η ίδια του προηγούμενου παραδείγματος) αντί να επιστρέψει το 30% των ιδίων κεφαλαίων της, μέσω μιας σειράς προγραμμάτων buy back, ρευστοποιεί και ακυρώνει το 30% των μετοχών της. Μέσα από την κίνηση αυτή, υποθέτουμε ότι η επιχειρηματική αξία της Α΄ (κεφαλαιοποίηση στο χρηματιστήριο + καθαρός δανεισμός) αυξήθηκε κατά 10% από τα 10 εκατ. στα 11 εκατ. ευρώ και η τιμή της μετοχής στο ταμπλό ανέβηκε κατά 10% επίσης, από τα 10 στα 11 ευρώ. Μόνο που ενώ προηγουμένως η επιχειρηματική αξία (enterprise value, δηλαδή κεφαλαιοποίηση στο χρηματιστήριο συν καθαρός δανεισμός) των 10 εκατ. αποτελείτο μόνο από την κεφαλαιοποίηση της εταιρίας (αριθμός μετοχών επί τρέχουσα τιμή της μετοχής), τώρα τα 11 εκατ. ευρώ αποτελούνται τόσο από την κεφαλαιοποίηση της εταιρίας (7,7 εκατ. ευρώ), όσο και από τον καθαρό δανεισμό που από μηδέν έφτασε στα 3,3 εκατ. ευρώ.
Δεύτερον, μια σημαντική διαφορά βρίσκεται στην «επόμενη ημέρα» της μετοχής. Μέσω της επιστροφής κεφαλαίου, τα κέρδη ανά μετοχή που επιτυγχάνει η εταιρία, περιορίζονται. Αν το κόστος δανεισμού της εταιρίας Α΄ είναι 6%, αυτό μετά την επίδραση της φορολογίας με φορολογικό συντελεστή 35%, μειώνεται στο 3,90%. Η εταιρία Α΄ λοιπόν που δανείστηκε 3,3 εκατ. ευρώ, προκειμένου να προχωρήσει στο buy back, κατέβαλε ως τόκους 128,7 χιλιάδες ευρώ, ποσό που ψαλίδισε τα κέρδη, άρα και τα κέρδη ανά μετοχή, καθώς ο αριθμός των μετοχών παρέμεινε σταθερός.
Σε ό,τι αφορά στην περίπτωση του buy back, τα πράγματα δεν είναι τόσο ξεκάθαρα, σε ό,τι αφορά στο αν μετά το buy back, τα κέρδη ανά μετοχή θα μειωθούν ή θα αυξηθούν: εξαρτάται από το κόστος του δανεισμού μετά την φορολογία και από το ύψος του δείκτη P/E (τιμή προς κέρδη ανά μετοχή) κατά την περίοδο που η επιχείρηση επαναγοράζει τις μετοχές της. Ή καλύτερα, εξαρτάται από το αν ο αντίστροφος του P/E δείκτης (o Ε/P δηλαδή τρέχουσα τιμή της μετοχής προς κέρδη ανά μετοχή) είναι μεγαλύτερος ή όχι από το κόστος του τραπεζικού δανεισμού μετά την φορολογία.
Στον παρακάτω πίνακα, παρουσιάζεται μια εταιρία Α’ που προχωρεί σε buy back του 30% των μετοχών της, κάτω από τρία διαφορετικά σενάρια, ανάλογα με το δείκτη P/E με τον οποίο διαπραγματευόταν η μετοχή της κατά την διάρκεια του buy back (18, 23, ή 28 φορές, αντίστοιχα). Στην παρακάτω γραμμή, ο δείκτης E/P προκύπτει από τη διαίρεση του 100 με τον δείκτη P/E. Στην αμέσως παρακάτω γραμμή, η κεφαλαιοποίηση προκύπτει από το γινόμενο της πρώτης και της δεύτερης γραμμής, δηλαδή των κερδών επί τον εκάστοτε δείκτη P/E. Το κόστος του buy back προκύπτει από το γινόμενο του ποσοστού των μετοχών που θέλουμε να αποσύρουμε (στην περίπτωσή μας του 30%) και της εκάστοτε κεφαλαιοποίησης της εταιρίας (τιμή μετοχής επί αριθμός μετοχών). Τα κέρδη της εταιρίας μετά το buy back προήλθαν από τα κέρδη προ του buy back, αν από αυτά αφαιρέσουμε το κόστος του δανεισμού.
Όπως προκύπτει και από τα σημεία του πίνακα, είναι ανοιχτό το ενδεχόμενο – και συμβαίνει όταν το νούμερο της τρίτης γραμμής (δείκτης E/P%) είναι υψηλότερο από το μετά από φόρους κόστος δανεισμού (στο παράδειγμα μας, χαμηλότερο από το 3,9%) – τα κέρδη ανά μετοχή της εταιρίας να αυξηθούν μετά το buy back και όχι να μειωθούν. Και θα πρέπει να συνεκτιμούμε πάντα, ότι τα κέρδη ανά μετοχή μιας εταιρίας αποτελούν έναν σημαντικό δείκτη για τους χρηματιστηριακούς αναλυτές.


Υπάρχουν όρια;
Το ερώτημα που τώρα προκύπτει είναι το αν υπάρχουν όρια στο gearing up, δηλαδή στην κίνηση της εταιρίας να υποκαθιστά ίδια κεφάλαια με δανειακά, προκειμένου να μειώνει το κόστος κεφαλαίου της; Η απάντηση είναι, προφανώς, θετική. Μια υπερβολική έκθεση της εταιρίας σε ξένα κεφάλαια θα αυξήσει τον κίνδυνο για την εταιρία, με αποτέλεσμα την αύξηση του spread (επασφάλιστρο αυξημένου κινδύνου των τραπεζών πάνω στο βασικό επιτόκιο) στο επιτόκιο δανεισμού της, αλλά και την αρνητική επίπτωση επί της τιμής της μετοχής, λόγω της αβεβαιότητας που θα καλλιεργηθεί στην επενδυτική κοινότητα. Ωστόσο, όσο περισσότερο υποκαθίστανται τα ίδια κεφάλαια από δανεισμό, τόσο τα φορολογικά οφέλη αυξάνονται, τόσο πιο πολύ οι «σπατάλες» της διοίησης αποφεύγονται, τόσο πιο πολύ αποφεύγονται επιχειρηματικές επιλογές υψηλού ρίσκου. Στις περισότερες των περιπτώσεων πάντως, η επιχειρηματική και η επενδυτική επιτυχία είναι θέμα μέτρου!



 

  Περιεχόμενα
Editorial - ΧΑ: Ήρθε η ώρα των μεγάλων αποφάσεων
Επενδύσεις - Προτάσεις Αγοράς
Επενδύσεις - Προτάσεις Αγοράς : Στιγμές από τη Σοφοκλέους
Αφιέρωμα - Private Banking: Σχέσεις κατανόησης και εμπιστοσύνης
Αφιέρωμα - Ταχυμεταφορές: Προοπτικές ανάπτυξης για... λίγους
Αφιέρωμα - Tηλεπικοινωνίες
Αφιέρωμα - Ταχυεστίαση
Συνέντευξη - Eurobank Κύπρου: Επιχειρηματικά κέντρα σε όλες τις πόλεις
¶ρθρο - Real Estate:Μέθοδοι Αποτίμησης Ακινήτων από Ορκωτούς Εκτιμητές - Πραγματογνώμονες
¶ρθρο - Επιστροφή κεφαλαίου ή buy back μετοχών?
Φάκελοι
Έρευνα - Αναδυόμενες αγορές:Σε ποιές χώρες οι επενδύσεις έχουν περισσότερο...μέλλον
Επενδύσεις - Διεθνείς αγορές εμπορευμάτων
¶ρθρο - Η αγορά της ξυλείας κατασκευών
Στα ενδότερα της οδού Σοφοκλέους
Επικοινωνία
Νέα της αγοράς
Μετά την απομάκρυνση εκ του ταμείου...

 Όροι και προϋποθέσεις του site