Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Older Conferences

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

More ...

 


Ιανουάριος-Φεβρουάριος 2009                              

ΑΝΑΛΥΣΗ

ΠΩΣ ΒΓΗΚΑΝ ΟΙ ΑΓΟΡΕΣ
ΑΠΟ ΤΙΣ ΠΡΟΗΓΟΥΜΕΝΕΣ ΥΦΕΣΕΙΣ


ΤΙ ΘΑ ΣΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΕΙ ΤΗΝ ΕΝΑΡΞΗ
ΤΟΥ ΝΕΟΥ ΑΝΟΔΙΚΟΥ ΚΥΚΛΟΥ


Παρ' όλο που οι εκτιμήσεις για τα κέρδη παραμένουν απαισιόδοξες, είναι σημαντικό να προσπαθήσουμε να υπολογίσουμε το βαθμό στον οποίο μια τέτοια αρνητική εξέλιξη έχει ήδη προεξοφληθεί από τις αγορές στις τιμές των μετοχών.


από τον  Alan Brown*


Δεδομένου ότι μπαίνουμε σε φάση οικονομικής ύφεσης, φάση κατά την οποία θα δούμε τον ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ να παραμένει αρνητικός για αρκετά τρίμηνα, είναι ενδιαφέρον να δούμε ποια ήταν η επίδραση που είχαν προηγούμενες υφέσεις στα κέρδη των επιχειρήσεων και στα χρηματιστήρια. Εξετάζοντας τις περιόδους όπου τόσο τα κέρδη, όσο και οι τιμές των μετοχών των επιχειρήσεων είχαν υποχωρήσει ταυτόχρονα, μπορούμε να αρχίσουμε να ανιχνεύουμε τις προσδοκίες που θα μπορούσε να γεννήσει η τωρινή κρίση.
Παρατηρούμε, λοιπόν, τα εξής:
- Τα κέρδη μειώνονται κατά 44% και οι τιμές των μετοχών υποχωρούν κατά 41%
- Οι τιμές των μετοχών αρχίζουν να ανεβαίνουν απότομα εννέα μήνες πριν από την ανάκαμψη των κερδών. Σε αυτό το διάστημα, έχουν την τάση να κάνουν ένα ισχυρό ράλλυ, με μία αύξηση η οποία κατά μέσο όρο κυμαίνεται στο 27%. Κατά την ύφεση του 2001-2003 παρατηρήθηκε για πρώτη φορά ότι αυτή η τάση αναστράφηκε, με τις τιμές των μετοχών να ανακάμπτουν ισχυρά πέντε μήνες μετά την βελτίωση της κερδοφορίας.
Μέσα στο 2008 ζήσαμε μια πολύ απότομη διόρθωση τόσο στην κερδοφορία των εταιρειών, όσο και στην απόδοση των μετοχών. Οι τιμές των μετοχών υποχώρησαν κατά μέσο όρο, περίπου 40%, ενώ τα κέρδη έπεσαν και αυτά κατά το ίδιο ποσοστό. Οι χρηματιστηριακές αγορές συνηθίζουν μετά από τόσο μεγάλες πτώσεις να μπαίνουν σε φάση ισχυρής ανάκαμψης με ένα ράλλυ στις τιμές των μετοχών τους. Σε πέντε από τα επτά χρόνια, όπου η απόδοση του S&P ήταν χειρότερη από -20%, ακολούθησε μια ισχυρή απόδοση το αμέσως επόμενο έτος. Αυτή η αισιοδοξία, βέβαια, θα πρέπει να μετριαστεί κάπως από το γεγονός ότι το 1931 ακολουθήθηκε από το 1932 (απόδοση μετοχών -43% που συνεχίστηκε με περαιτέρω πτώση -9%) και ότι το 1974 ακολούθησε το 1973 (απόδοση μετοχών -15%, η οποία ακολουθήθηκε από νέα πτώση -27% το επόμενο έτος).
Παλαιότερα, σε περιόδους οικονομικής ύφεσης, παρατηρήθηκε αύξηση στο ποσοστό της συμμετοχής των επιχειρήσεων στο ΑΕΠ. Μια τέτοια αύξηση βοηθά στο να αντισταθμιστεί η πτώση στην κερδοφορία, λόγω των αρνητικών ρυθμών ανάπτυξης. Στη τωρινή κρίση, όμως, φαίνεται ότι θα κληθούμε να αντιμετωπίσουμε τις συνέπειες τόσο από τη μείωση της κερδοφορίας, όσο και από τους αρνητικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Η πιθανότητα για μια μεγάλη αρνητική εξέλιξη στην κερδοφορία των επιχειρήσεων αποτυπώνεται στη σημαντική αναθεώρηση προς τα κάτω στις εκτιμήσεις των αναλυτών για τα κέρδη των επιχειρήσεων κατά τους επόμενους 12 μήνες.
Όμως, παρ’ όλο που οι εκτιμήσεις για τα κέρδη παραμένουν απαισιόδοξες, είναι σημαντικό να προσπαθήσουμε να υπολογίσουμε το βαθμό στον οποίο μια τέτοια αρνητική εξέλιξη έχει ήδη προεξοφληθεί από τις αγορές στις τιμές των μετοχών. Από τη στιγμή που οι αγορές έχουν πλήρως αποτιμήσει την επίδραση της πτώσης των κερδών της επόμενης περιόδου στις τιμές των μετοχών, τότε μπορούν να αρχίζουν να κοιτάζουν πέρα από το ενδεχόμενο αυτό και να βλέπουν τους μελλοντικούς θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο τείνουμε να παρατηρούμε το ράλλυ στις τιμές των μετοχών εννιά μήνες πριν από το χρονικό σημείο όπου τα κέρδη των εταιρειών πιάνουν πάτο.


ΣΤΑΘΕΡΗ Η ΑΠΟΔΟΣΗ ΤΩΝ ΜΕΡΙΣΜΑΤΩΝ
Ενώ, όμως, οι τιμές των μετοχών μπορεί να σημειώνουν απότομες διακυμάνσεις στη διάρκεια της ύφεσης, καθώς οι αγορές ταλαντεύονται γύρω από την αβεβαιότητα στην εκτίμηση της μελλοντικής κερδοφορίας, η μερισματική απόδοση τείνει να παραμένει σχετικά σταθερή.
Στην πραγματικότητα, τα μερίσματα αυξάνονται από τη δεκαετία του 1950 με ένα σταθερό ρυθμό. Παρά τις μεγάλες διακυμάνσεις που παρατηρήθηκαν στα εταιρικά κέρδη, ο ετήσιος ρυθμός ανάπτυξης των μερισμάτων ανέρχεται στο 1,7 %. Εάν οι εταιρείες συνεχίζουν να προστατεύουν τα μερίσματα με την πολιτική τους, τότε μπορούμε να αρχίσουμε να επιχειρηματολογούμε υπέρ της μερισματικής απόδοσης, κάτι που βεβαίως θα υπονόμευε τα χρηματιστήρια και τις αγοροπωλησίες μετοχών. Η βασική δυσκολία με ένα τέτοιο επιχείρημα είναι ότι οι εταιρείες βρίσκονται τώρα αντιμέτωπες με μία σημαντική μείωση των διαθέσιμων πιστώσεων. Έτσι, με δεδομένη την μέχρι τώρα ανεπάρκεια της νομισματικής πολιτικής, ο βαθμός υποχώρησης των εταιρικών κερδών εξαρτάται σε πολύ μεγάλο βαθμό από το κατά πόσο θα καταφέρει το κεϋνσιανό πακέτο στήριξης της οικονομίας να μας τραβήξει έξω από την καθοδική δίνη στην οποία έχει περιπέσει η οικονομική δραστηριότητα.
Σε κάθε περίπτωση, η σύγκριση της μερισματικής απόδοσης του συνόλου των μετοχών του δείκτη FTSE All Share με την απόδοση των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων μας βοηθά να σταθμίσουμε το πόσο ελκυστική είναι η κάθε μία από τις παραπάνω επενδυτικές επιλογές. Με ιστορικούς όρους, η μερισματική απόδοση των εταιρικών μετοχών υστερεί σημαντικά σε σχέση με την απόδοση των 15ετών και των 20ετών κρατικών ομολόγων.
Όμως, η απότομη πτώση των τιμών των μετοχών οδήγησε στη δραστική αύξηση των μερισματικών τους αποδόσεων. Θεωρητικά, η μερισματική απόδοση του δείκτη FTSE All Share είναι τώρα υψηλότερη από την απόδοση του 15ετούς ομολόγου του βρετανικού δημοσίου. Η αρνητική διαφορά απόδοσης (σε βάρος των μετοχών) έχει τώρα αντιστραφεί!  Παρ’ όλα αυτά, τα στοιχεία αυτά μάλλον υπερεκτιμούν την απόδοση των μετοχών, δεδομένου ότι είναι πιθανό για τα επόμενα λίγα χρόνια μόνο ορισμένες τράπεζες να είναι σε θέση να δώσουν μέρισμα. Εξετάζοντας τη μερισματική απόδοση του FTSE All Share, χωρίς να λαμβάνεται υπ' όψη η απόδοση των οργανισμών του τραπεζικού/οικονομικού κλάδου, μπορούμε να διαπιστώσουμε ότι η διαφορά στην απόδοση μεταξύ ομολόγων και εταιρικών μερισμάτων έχει μεν μικρύνει σε σημαντικό βαθμό, αλλά δεν έχει ακόμη αντιστραφεί.
Η μερισματική απόδοση των μετοχών πλησιάζει σε ένα επίπεδο όπου ο μακροπρόθεσμος επενδυτής θα αποζημιωθεί καλά για την μεταβλητότητα στις τιμές των μετοχών, με μερίσματα που θα πλησιάζουν την απόδοση των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων, υπό την αίρεση φυσικά ότι οι εταιρείες δεν θα αποφασίσουν να αλλάξουν απότομα την μερισματική τους πολιτική. Τα ιστορικά στοιχεία δείχνουν ότι η αγορές, γενικώς, φτάνουν στο κατώτατο σημείο τους περίπου εννέα μήνες πριν από την ανάκαμψη των εταιρικών κερδών. Βέβαια, η αισιοδοξία αυτή θα πρέπει να μετριαστεί κάπως από την παρατήρηση ότι η διάρκεια της πτώσης των τιμών του δείκτη S&P 500, εάν μετρηθεί από την κορυφή έως τον πυθμένα, φτάνει σχεδόν τα δυόμισι χρόνια και από το ότι στην παρούσα φάση, ο S&P 500 έφτασε στο υψηλότερο σημείο του στις 12 Οκτωβρίου του 2007.


ΤΑ «ΣΙΝΙΑΛΑ» ΤΗΣ ΑΝΟΔΟΥ
Ποιοι θα ήταν τότε οι δείκτες που θα έδειχναν ότι οι συντονισμένες προσπάθειες των κεντρικών τραπεζών και των κυβερνήσεων αποδίδουν καρπούς;
1. Ένας βασικός δείκτης που πρέπει να παρακολουθούμε είναι το spread του Libor, καθώς σε αυτό αντανακλάται, με πολύ μεγαλύτερη ακρίβεια από ότι στα επίσημα ονομαστικά επιτόκια, το κόστος της τραπεζικής χρηματοδότησης. Μία επιστροφή σε spread της τάξης των 25 μονάδων βάσης, ή και χαμηλότερα, θα αποτελεί σαφές μήνυμα ότι ο τραπεζικός κλάδος στέκεται και πάλι στα πόδια του, επιτρέποντας στους μηχανισμούς που διαχέουν τη νομισματική πολιτική να λειτουργήσουν και πάλι.
2.  Άλλη μία σειρά από δείκτες που πρέπει να παρακολουθούμε και οι οποίοι συνδέονται μεταξύ τους, είναι η μεγέθυνση ή η συρρίκνωση των αποτελεσμάτων της κεντρικής τράπεζας, η νομισματική βάση και ο συντελεστής προσφορά χρήματος / νομισματική βάση. Η συρρίκνωση του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας, σε συνδυασμό με μια πτωτική τάση στη νομισματική βάση και με την αύξηση του συντελεστή προσφοράς χρήματος προς νομισματική βάση, θα καταδείκνυαν ότι η περίοδος της ποσοτικής χαλάρωσης (quantitative easing) πλησιάζει προς το τέλος της και ότι η πιστωτική αγορά αρχίζει να κινείται εκ νέου.
Επίσης, θα πρέπει να δούμε ενδείξεις ότι τα ποσά που εξοικονομούνται από τη μείωση φόρων δεν αποταμιεύονται, αλλά οδηγούνται στην κατανάλωση ή επενδύονται και ότι η διόγκωση του δημοσιονομικού ελλείμματος στηρίζει με ικανοποιητικό τρόπο τη ζήτηση, έτσι ώστε να μπορέσει η οικονομική δραστηριότητα να βγει από την καθοδική της δίνη. Πρέπει επίσης να παρακολουθούμε στενά δείκτες όπως η εμπιστοσύνη των καταναλωτών και οι λιανικές πωλήσεις για να μπορέσουμε να ανιχνεύσουμε τα πρώτα σημάδια κάποιας ανάκαμψης.
Η λεπτομερής εξέταση όσων συνέβησαν τη δεκαετία του 1930 γεννά ένα ισχυρό κύμα αισιοδοξίας, πως η παρούσα κρίση δεν θα πλησιάσει καν το τρομακτικό σενάριο της μεγάλης οικονομικής ύφεσης που ακολούθησε το κραχ. Ο κανόνας χρυσού (gold standard) που ίσχυε τότε, σε συνδυασμό με τον κακό σχεδιασμό της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ δημιούργησε πολύ σοβαρούς περιορισμούς στη νομισματική πολιτική που μπορούσε να ακολουθηθεί, ενώ τη δεκαετία του '30 οι καταθέτες δεν ετύγχαναν καμίας προστασίας. Σήμερα είναι σαφές ότι δεν θα επαναληφθούν τα ίδια λάθη.
Αυτό που παραμένει ωστόσο λιγότερο σαφές είναι το κατά πόσο η συνταγή για τη νομισματική πολιτική θα φέρει αποτελέσματα στην πράξη. Σε πρόσφατη μελέτη του ΔΝΤ (Νοέμβριος 2008) καταδεικνύεται ότι όλα τα μέτρα νομισματικής πολιτικής τα οποία πάρθηκαν τώρα (δηλαδή η παροχή ρευστότητας, η προστασία των καταθετών, η  εγγύηση των καταθέσεων, η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και τα κατάλληλα δημοσιονομικά ερεθίσματα) αποτελούν κοινό τρόπο αντίδρασης σε 42 τραπεζικές κρίσεις του παρελθόντος, από το 1970 μέχρι σήμερα. Είναι πολύ δύσκολο, λοιπόν, να αντλήσει κανείς συμπεράσματα από την εφαρμογή των συγκεκριμένων μέτρων χωρίς να λάβει υπ' όψη του τα αντιπαραδείγματα, όπου τα μέτρα αυτά δεν απέδωσαν. Ευτυχώς, αυτά δεν είναι πολλά, αλλά, δυστυχώς, υπάρχει το κακό προηγούμενο της Ιαπωνίας και της χαμένης δεκαετίας.
Συμπερασματικά, λοιπόν: όταν οι δείκτες που αναφέραμε νωρίτερα αρχίσουν να στρέφονται προς τη σωστή κατεύθυνση, τότε είναι πιθανό να σηματοδοτείται η αρχή της εξόδου από αυτή την οικονομική κρίση και να προαναγγέλλεται μία ισχυρή ανάκαμψη σε όλα τα επενδυτικά προϊόντα μειωμένης εξασφάλισης (risk assets), δηλαδή τα εταιρικά ομόλογα, τις μετοχές και τα ακίνητα. Ας ελπίσουμε ότι δεν θα πρέπει να περιμένουμε μέχρι το 2010!


* Επί κεφαλής επενδύσεων του ομίλου Schroders

  Περιεχόμενα
Editorial: Αναζητώντας απαντήσεις που αξίζουν χρυσάφι
Επικαιρότητα
Προτάσεις Αγοράς: Χρηματοστήριο - το «παιχνίδι» πέρασε στους πολιτικούς!
Στιγμιότυπα από τη Σοφοκλέους
Συνέντευξη: Σπύρος Καπράλος - Πρόεδρος Χρηματιστηρίου Αθηνών
¶ρθρο: Η παγκόσμια οικονομική κρίση και οι χρηματιστηριακές αγορές
Θέμα: Οι 4 εποχές του χρηματιστηρίου και τι «διδάσκουν» για τις επενδύσεις
Θέμα: Επενδύσεις σε ακίνητα - Αγοραστικές ευκαιρίες, ικανοποιητικές αποδόσεις
Θέμα: Προτείνεται ειδικό βαλκανικό πακέτο στήριξης
Ανάλυση Merrill Lynch: Πώς βλέπει το επενδυτικό 2009 ο Gary Dugan της Merrill Lynch
Αφιέρωμα: Εταιρίες Δημοσίου
Παρουσίαση: Ο νομπελίστας P.Krugman για την οικονομική κρίση
Αφιέρωμα: South-East Europe Insurance Conference 2008
Παρουσίαση: ΧΡΗΜΑ & INSURANCE WORLD - Νέες κσι ανανεωμένες εκδόσεις της Metaholding
Αφιέρωμα: Αγορά μαζικής εστίασης
Παρουσίαση: IDC Security Roadshow 2009
Αφιέρωμα: Καταθετικά προϊόντα τραπεζών
Αφιέρωμα: Αγορά γαλακτοκομικών προϊόντων
Διεθνείς Αγορές: 2009, με βαρυχειμωνιά
Ανάλυση Schroders: Πως βγήκαν οι αγορές από τις προηγούμενες υφέσεις
Αποκλειστικότητα Euromoney: Πως οι εταιρείες θα επιβιώσουν όσο διαρκεί η κρίση ρευστότητας
Ανάλυση BlackRock: Οι προοπτικές του 2009
Στα ενδότερα του Χρηματιστηρίου Αθηνών
Τα νέα της αγοράς
Δια ταύτα...: Μάλλον, για χλωμό το βλέπουμε

 Όροι και προϋποθέσεις του site