Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Older Conferences

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

More ...

 


Ιούνιος 2006                               Τεύχος 322

Mια σύγχρονη προσέγγιση των διεθνών αγορών


Επιχειρώντας να αναλύσει κανείς τις εξελίξεις του τελευταίου διαστήματος στις διεθνείς αγορές, στον πυρήνα κάθε προσέγγισης υπάρχει η (δεδομένη πλέον) αλλαγή στο παγκόσμιο επιτοκιακό περιβάλλον. Για πρώτη φορά εδώ και αρκετά χρόνια, όλες οι οικονομικά ενεργές περιοχές του πλανήτη (ΗΠΑ, ΕΕ, Ασία) βρίσκονται ταυτόχρονα σε φάση αυξήσεως των επιτοκίων, αν και σε διαφορετικά στάδια του κύκλου η κάθε μια. Η παγκόσμια επενδυτική κοινότητα οφείλει πλέον να λάβει υπόψιν της και να προσαρμοστεί στο νέο-διαμορφωμένο σκηνικό και αυτή η αναπροσαρμογή των θέσεων -σε συνδυασμό με την πληθώρα των επενδυτών με αντικρουόμενα συμφέροντα που μετέχουν πλέον στις αγορές-επανεισάγει την παράμετρο της μεταβλητότητας (volatility).
Σκοπός του άρθρου αυτού είναι να επιχειρήσει μία ανάλυση της παρούσης κατάστασης η οποία θα βοηθήσει στην εξαγωγή χρήσιμων συμπερασμάτων για την μελλοντική συμπεριφορά των αγορών. Για να κατανοήσουμε όμως το παρών πρέπει να γνωρίζουμε τι έχει προηγηθεί -και έτσι θα ξεκινήσουμε λοιπόν!



ΠροϊστορIα
Το ξεκίνημα του αιώνα βρήκε όλες τις μεγάλες Κεντρικές Τράπεζες (ΚΤ) να μειώνουν τα βασικά τους επιτόκια σε πρωτοφανώς χαμηλά επίπεδα προκειμένου να καταπολεμήσουν την ύφεση και κατ’ επέκταση τον αποπληθωρισμό (deflation) που αυτή ενδεχομένως να πυροδοτούσε. Η συνταγή ήταν γνωστή και εφαρμόστηκε ευρέως : Προσπάθεια για τόνωση της ζήτησης μέσω επεκτατικών (δηλ. πληθωριστικών) επιτοκιακών πολιτικών. Στο πλαίσιο αυτό τα ονομαστικά επιτόκια οδηγήθηκαν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, με τα πραγματικά επιτόκια πολλές φορές να εισχωρούν σε αρνητική περιοχή. Κατά συνέπεια το κόστος δανεισμού χρήματος ήταν πρακτικά μηδενικό, γεγονός που δεν έμεινε ανεκμετάλλευτο απο τα νοικοκυριά, τις επιχειρήσεις, αλλά ούτε και απο το «έξυπνο» χρήμα.
Τα μεν νοικοκυριά εκμεταλλεύτηκαν στο έπακρο την καταναλωτική και στεγαστική πίστη, ενώ οι επιχειρήσεις βρήκαν ευκαιρία για επενδύσεις στη δομή της παραγωγής τους καθιστώμενες έτσι παραγωγικότερες. Το έξυπνο και γρήγορο χρήμα με τη σειρά του (υπό τη μορφή hedge funds κυρίως), έχωντας τη δυνατότητα να κινείται ανεμπόδιστα τόσο μεταξύ γεωγραφικών περιοχών όσο και μεταξύ επενδυτικών στρατηγικών και προϊόντων, εποφελήθηκε απο το σχεδόν μηδενικό κόστος δανεισμού χρήματος και επιδόθηκε στο κυνήγι των αποδόσεων. Καθώς η προσφορά τού προς επένδυση χρήματος υπερκάλυπτε την προσφορά επενδυτικών αγαθών (too much money chasing too few assets) οι τιμές όλων των αγαθών ανεξαιρέτως (μετοχές, ομόλογα, βασικά και πολύτιμα μέταλλα, ενέργεια, γη, κ.α.) εκτοξεύτηκαν στα ύψη. Το φαινόμενο είχε χαρακτηριστικά αυτοτροφοδότησης καθώς η φρενίτιδα των επενδύσεων δημιούργησε νέο πλούτο στις αναδυόμενες πλουτοπαραγωγικές οικονομίες, ο οποίος επανεπενδυόταν στις ίδιες αγορές οδηγώντας τες ακόμα υψηλότερα.
Με τεχνικούς όρους, καθώς τα πραγματικά επιτόκια ήταν πρακτικά μηδενικά, οι απαιτούμενες αποδόσεις (required rate of return) των επενδύσεων ήταν πάρα πολύ μικρές, δικαιολογώντας έτσι τις πολύ υψηλές αποτιμήσεις και την διαρκώς αυξανόμενη ροπή προς ανάληψη επενδυτικού κινδύνου. Ετσι, το φτηνό χρήμα έκανε την ανάληψη επενδυτικού κινδύνου μια πολύ εύκολη υπόθεση. Δανειζόσουν φθηνά για να επενδύσεις σε αγορές που παρέμεναν ανοδικές  καθώς όλο και περισσότερο χρήμα περίμενε να επενδυθεί. ...Ενάρετος κύκλος;



ΑλλαγH ΣελIδαΣ
Είναι εγγενές χαρακτηριστικό του καπιταλισμού να κινείται σε κύκλους, καθώς κάθε στάδιό του εμπεριέχει το σπέρμα της αναίρεσής του και της μετάβασής του στο επόμενο. Μαζί με την οικονομική ανάπτυξη που επέφερε το στάδιο χαμηλών επιτοκίων γεννήθηκε και ο μεγάλος του εχθρός: ο πληθωρισμός. Αφού οι κεντρικές τράπεζες αντιπαρήλθαν των κινδύνων της ύφεσης και του αποπληθωρισμού, δεν μπορούσαν πλέον να αγνοήσουν τις ενδείξεις για συνεχή αύξηση των τιμών παραγωγού –εν μέσω εκρηκτικά υψηλών τιμών πρώτων υλών και ενέργειας- η οποία διοχετεύτηκε (αργά ομολογουμένως) και στους καταναλωτές.
Βασικό καθήκον κάθε Κεντρικής Τράπεζας είναι η διατήρηση σταθερού επιπέδου τιμών στην οικονομία και το κύριο όπλο της στην αποστολή αυτή είναι το επίπεδο των επιτοκίων. Έτσι, σήμερα σε όλες τις οικονομικά ενεργές περιοχές του πλανήτη τα επιτόκια είναι σε φάση αυξήσεως, αν και σε διαφορετικό στάδιο του κύκλου. Το νέο αυτό επιτοκιακό καθεστώς έχει δύο πολύ σημαντικές επιπτώσεις, οι οποίες εν πολλοίς δικαιολογούν την πρόσφατη κίνηση των αγορών και μπορούν να δώσουν αρκετές ενδείξεις για το τι μέλλει γενέσθαι.
Πρώτον, το καθεστώς ακριβότερου χρήματος θα διακόψει την ανεξέλεγκτη ροή κεφαλαίων και την συλλήβδην τοποθέτησή τους σε όλα τα επενδυτικά αγαθά. Κατά συνέπεια η ανοχή προς τον επενδυτικό κίνδυνο θα μειωθεί και αντιστοίχως θα αυξηθούν οι απαιτουμενες αποδόσεις των επενδύσεων. Με τις αποτιμήσεις σε ιστορικά υψηλά, ο μόνος τρόπος αναπροσαρμογής στο νέο περιβάλλον απαιτούμενων αποδόσεων είναι η διόρθωση σε χαμηλότερα επίπεδα προκειμένου να συνεχίσουν απο εκεί την (ήπια) ανοδική πορεία τους παράγωντας με αυτόν τον τρόπο τις απαιτούμενες (υψηλότερες) αποδόσεις που προβλέπουν τα θεωρητικά μοντέλα. Το συγκεκριμένο σενάριο -κατά προσωπική εκτίμηση- εκτυλίχθηκε με μεγάλη ακρίβεια (αν και βίαια) το τελευταίο δεκαπενθήμερο!
Δεύτερον, η αύξηση των επιτοκίων θα επιφέρει αναπόφευκτα μια επιβράδυνση στους ρυθμούς ανάπτυξης της οικονομίας παγκοσμίως. Η επιβράδυνση αυτή είναι μάλλον μια επαναφορά σε ομαλότερους και επομένως διατηρήσιμους ρυθμούς παρά μια ύφεση. Η βιομηχανική παραγωγή με τη σειρά της θα πέσει σε ομαλότερους ρυθμούς αφαιρώντας έτσι την αυξημένη ζήτηση για πρώτες ύλες, των οποίων οι τιμές θα είναι ούτως ή αλλώς μειωμένες εξαιτίας της φυγής των κερδοσκοπικών κεφαλαίων με την έλευση του ακριβότερου κόστους δανεισμού.



Ο ΓOρδιοΣ ΔεσμOΣ
Αυτό το γεγονός μας εισάγει αυτομάτως στην λύση του Γόρδιου Δεσμού των τελευταίων μηνών. Η ρητορική των ΚΤ εμφανίζεται άκρως επιθετική έναντι του πληθωρισμού, αφήνωντας στις αγορές το ρόλο του μάντη για το ποιες θα είναι οι μελλοντικές κινήσεις στο μέτωπο των επιτοκίων. Τα στοιχεία είναι αντιφατικά, με αποτέλεσμα οι αγορές να δείνουν την εντύπωση οτι στερούνται κατεύθυνσης και κατά συνέπεια η μεταβλητότητα να έχει εκτιναχθεί στα ύψη.
Κατά τη γνώμη μας το γεγονός ότι τα στοιχεία εμφανίζονται αντιφατικά είναι αποδεικτικό του ότι βρισκόμαστε στο μεταβατικό στάδιο από μια ραγδαίως αναπτυσσόμενη οικονομία εν μέσω εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων προς μια ομαλότερα αναπτυσσόμενη οικονομία με επιτόκια κοντά στην ουδέτερη ζώνη. Το φαινομενικά παράδοξο γεγονός των αντιφατικών στοιχείων οφείλεται στο ότι η εφαρμογή επιτοκιακών πολιτικών παρουσιάζει μια διαφορά φάσης με την πραγματική οικονομία. Αυτό έχει ως συνέπεια στοιχεία που έχουν περισσότερο ιστορική χροιά να δείχνουν μια υπερθερμασμένη οικονομία με πληθωριστικές πιέσεις, ενώ αυτά που έχουν μια προβλεπτική ικανότητα δείχνουν μία ομαλώς επιβραδυνόμενη οικονομία στην  οποία οι πληθωριστικές πιέσεις βρίσκονται σαφώς εντός των ορίων ανοχής των κεντρικών τραπεζών.
Οι αγορές φαινεται να έχουν αγνοήσει μέχρι στιγμής αυτή την ποιοτική διαφορά μεταξύ των διαφόρων στοιχείων και επέλεξαν να (υπερ-)αντιδρούν σε αυτά άνευ ποιοτικής αξιολόγησης. Αυτό εξηγεί πλήρως την τεράστια αύξηση που παρατηρήθηκε στη μεταβλητότητα των αγορών καθώς και στο αίσθημα έλλειψης κατεύθυνσης που αυτές αποπνέουν. Καθώς όμως ολοκληρώνεται η μετάβαση στο νέο περιβάλλον τα στοιχεία θα αρχίσουν να εναρμονίζονται με αυτό και οι εκτιμήσεις για το μακροοικονομικό περιβάλλον θα είναι πιο συνεπείς μεταξύ τους



Ο πληθωρισμΟΣ
Στον πυρήνα όλων των αναλύσεων βρίσκεται το πρόβλημα της πορείας του πληθωρισμού και συνεπαγώμενες πολιτικές των ΚΤ. Ο πληθωρισμός επιρρεάζεται κυρίως απο τρείς παραμέτρους, η έλλειψη των οποίων τον οδηγεί σε υψηλότερα επίπεδα:


1) Κεφάλαιο: Τα τελευταία χρονια οι εταιρίες προέβησαν σε μια εξορθολογικοποίηση των ισοζυγίων τους, γεγονός που τις άφησε με μεγάλα ρευστά διαθέσιμα τα οποία τα διοχέτευσαν σε βελτίωση της υποδομής τους, καθιστώντας τες έτσι παραγωγικότερες και ανταγωνιστικότερες. Έτσι, τα κόστη παραγωγής κρατήθηκαν χαμηλά και οι όποιες αυξήσεις απορροφήθηκαν από τις ίδιες τις επιχειρήσεις αντί να μεταβιβαστούν στους καταναλωτές.


2) Εργατικό Δυναμικό: H εισαγωγή πολλών χωρών με φθηνό εργατικό δυναμικό στην παγκόσμια παραγωγική διαδικασία είναι ένας ισχυρός αποπληθωριστικός παράγοντας καθώς κρατά το κόστος των παραγόμενων προϊόντων πολύ χαμηλά.


3) Πρώτες Ύλες: Ο τομέας αυτός αποτέλεσε την γενεσιουργό αιτία των όποιων πληθωριστικών πιέσεων έχουν παρατηρηθεί μέχρι σήμερα και αποτελεί  την πραγματική και  κύρια πηγή ανησυχίας.
Παρατηρούμε λοιπόν ότι οι όποιες πληθωριστικές πιέσεις θα προέλθουν απο το μέτωπο των πρώτων υλών και της ενέργειας. Οι τιμές των αγαθών αυτών βρίσκονται σε εξαιρετικά υψηλά επίπεδα. Πεποίθησή μας είναι οτι τα υψηλά αυτά επίπεδα οφείλονται περισσότερο στην κερδοσκοπία της εποχής του φθηνού χρήματος, παρά στην πραγματική ζήτηση των ανεπτυγμένων και αναπτυσσομένων οικονομιών, οι οποίες εν μεσω αυξανομένων επιτοκίων θα επιβραδυνθούν ούτως ή άλλως και η ζήτηση για πρώτες ύλες θα εξορθολογικοποιηθεί. Κατα συνέπεια, εφόσων δεν θα υπάρξουν αναταράξεις στην παραγωγή και διακίνηση πρώτων υλών και ενέργειας (είτε λόγω γεωπολιτικών ή φυσικών κινδύνων), οι τιμές τους δεν θα διατηρήσουν τους αυξητικούς ρυθμούς του παρελθόντος, κρατώντας έτσι τον πληθωρισμό εντός ανεκτών ορίων. Κάτι τέτοιο θα επηρέαζε αρνητικά τις οικονομίες των αναπτυσσομένων οικονομιών που κυρίως παράγουν αυτά τα αγαθά και λιγότερο αυτές που βασίζονται στην παροχή υπηρεσιών.



ΣυμπEρασμα
Η εξαγωγή συμπερασμάτων απο την προηγηθείσα ανάλυση βασίζεται στην υιοθέτηση του πλέον πιθανού σεναρίου (κατά την άποψή μας), δίχως να αποκλείεται η υλοποίηση άλλων. Έτσι, τα συμπεράσματά μας συνοψίζονται ώς εξής:


 Το παγκόσμιο επιτοκιακό σκηνικό αλλάζει, καθώς οι ΚΤ παγκοσμίως για πρώτη φορά βρίσκονται ταυτόχρονα σε φάση αυξήσεως των επιτοκίων, αν και σε διαφορετικά στάδια του κύκλου η κάθε μια.


 Η πρόσφατη διόρθωση των μετοχικών αγορών οφείλεται μάλλον σε μια επιτιδευμένη αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων έτσι ώστε αυτές να συμφωνούν με τα θεωρητικά μοντέλα αποτίμησης μετά την παγιοποίηση του νέου καθεστώτος υψηλών επιτοκίων, παρά σε αντιστροφή της ανοδικής τάσης.


 Καθώς οι επενδυτές είναι πολλοί και με αντικρουόμενα συμφέροντα και το μακροοικονομικό σκηνικό δεν έχει ξεκαθαριστεί πλήρως, η μεταβλητότητα θα είναι γενικό χαρακτηριστικό των αγορών για το επόμενο διάστημα.


 Οι σημερινές τιμές πρώτων υλών και ενέργειας είναι μάλλον παράγωγο προϊόν της κερδοσκοπίας της προηγούμενης επιτοκιακής περιόδου, παρά των συνθηκών πραγματικής ζήτησης. Με δεδομένο οτι τα αυξημένα επιτόκια αποτρέπουν τόσο την ανάληψη αυξημένου επενδυτικού κινδύνου όσο και την αυξητική τάση της ζήτησης, οι τιμές αυτές δεν θα συνεχίσουν να αυξάνουν με τους ίδιους αυξητικούς ρυθμούς, εφόσων δεν υπάρξουν προβλήματα στην παραγωγή και διανομή τους.


Εφόσων τα παραπάνω υλοποιηθούν, οι ανησυχίες για πληθωριστικές πιέσεις θα εκλείψουν, επιτρέποντας έτσι στις ΚΤ να ανακόψουν σε κάποιο βαθμό τον κύκλο αυξήσεως των επιτοκίων απο μέρους τους. Με τον τρόπο αυτό οι αγορές θα πάψουν να ανησυχούν οτι τα επιτόκια θα υπερβούν την ουδέτερη ζώνη, γεγονός που θα οδηγούσε τις οικονομίες σε ύφεση. Αντιθέτως, με τον πληθωρισμό σε ήπια επίπεδα και την δεδομένη καλή εικόνα της αγοράς εργασίας, οι οικονομίες θα ακολουθήσουν ρυθμούς ανάπτυξης κοντά και όχι πέραν των δυνατοτήτων τους.
Ένας απο τους κυριότερους κινδύνους για τις μετοχικές αγορές βραχυπρόθεσμα είναι η φυγή μεγάλων κεφαλαίων απο αυτές σε αναζήτηση της ασφάλειας των αγορών ομολόγων. Καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων είναι πλέον σε αρκετά ελκυστικά επίπεδα, πολλοί συντηρητικοί επενδυτές θα τοποθετηθούν εκεί έως ότου αποσαφηνιστεί το σκηνικό και επανέλθει η μεταβλητότητα σε πιό ανεκτά επίπεδα. (Cash is King!).
Βεβαίως, τα παραπάνω συμπεράσματα είναι γενικά και δεν μπορούν να εφαρμοστούν επακριβώς σε κάθε οικονομία ξεχωριστά, καθώς αυτές βρίσκονται σε δοαφορετικά στάδια του οικονομικού κύκλου και με ενδογενή χαρακτηριστικά η κάθε μία. Σε κάθε περίπτωση μπορεί να αποτελέσει μια πρώτη βάση στρατηγικής προσέγγισης των αγορών σε έναν μέσο-μακροπρόθεσμο ορίζοντα.


Του Δημήτρη Νούσια
Τμήμα Διεθνών Αγορών της Prelium ΑΧΕΠΕΥ

  Περιεχόμενα
EDITORIAL: Η κατάσταση μετά την «αύξηση του αιώνα»!
Επενδύσεις: ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ: ΤΟ «ΣΤΟΧΗΜΑ» ΤΗΣ ΕΘΝΙΚΗΣ ΕΙΝΑΙ ΜΑΚΡΟΠΡΟΘΕΣΜΟ
¶ρθρο: Σοφοκλέους: Στον αστερισμό των σεναρίων
Αφιέρωμα: Τράπεζες το μεγάλο στοίχημα της Σοφοκλέους
¶ρθρο: Eταιρική Kοινωνική Eυθύνη : αποτελεί πλέον στρατηγικό στόχο των εταιριών
Αφιέρωμα: ΕΝΕΡΓΕΙΑ: ΣΠΕΥΔΟΥΝ ΟΙ «ΜΕΓΑΛΟΙ» ΝΑ ΕΞΑΣΦΑΛΙΣΟΥΝ ΤΟ ΜΕΛΛΟΝ ΤΟΥΣ!
Επενδύσεις: ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΕΜΠΟΡΕΥΜΑΤΩΝ Ανασκόπηση για το Μάιο του 2006
¶ρθρο: Ποιές αλλαγές φέρνουν τα διεθνή λογιστικά πρότυπα
¶ρθρο: Mια σύγχρονη προσέγγιση των διεθνών αγορών
¶ρθρο: Οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου με καταβολή μετρητών
¶ρθρο: H αγορά του ψευδάργυρου

 Όροι και προϋποθέσεις του site