Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Δείτε τον απολογισμό της εκδήλωσης

Older Conferences

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

Δείτε τον απολογισμό του Συνεδρίου

More ...

 


Ιούλιος-Αύγουστος 2009 - Τεύχος 354                              

ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ 2009:
21ΧΡΗΣΙΜΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ
ΓΙΑ ΤΟ «ΑΥΡΙΟ» ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ


Η σωστή «ανάγνωση», ο κατάλληλος συνδυασμός και η επιτυχής ερμηνεία εξελίξεων που μοιάζουν μικρής σημασίας, μπορούν να οδηγήσουν σε ενδιαφέροντα και ωφέλιμα συμπεράσματα, σχετικά με τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων.


από τον Ανδρέα Αναστασίου


Θεωρώντας εύλογο και κατάλληλο τα γενέθλια ενός περιοδικού που εστιάζει το ενδιαφέρον του στις επενδύσεις να εορτασθούν με ένα αφιέρωμα στο υφιστάμενο επενδυτικό τοπίο και στις προοπτικές που διαγράφονται σε αυτό, στις επόμενες σελίδες του «Χ» περιλαμβάνονται αναλυτικές προσεγγίσεις των παραγόντων που διαμορφώνουν τις αγορές και την οικονομία, εκ παραλλήλου με 21 επισημάνσεις, μία για κάθε χρόνο ζωής του περιοδικού που έχετε ανά χείρας.
Πεποίθησή μας είναι ότι η επενδυτική διαδικασία δεν είναι ούτε μαγική ούτε ακατανόητη. Δεν διέπεται από μεταφυσικές δυνάμεις, αλλά από κανόνες με συγκεκριμένη λογική. Η παραδοχή αυτή, βεβαίως, δεν εξαιρεί εντελώς από την υπόθεση τον ψυχολογικό παράγοντα, με κανένα τρόπο όμως δεν θα τον αναγάγαμε και σε πρωταρχικό ως προς τη διαμόρφωση της συνολικής επενδυτικής συμπεριφοράς. Η λογική αυτή διαδικασία, λοιπόν, δεν μπορεί παρά να βασίζεται στη γνώση και στην πληροφόρηση που έκαστος εξ ημών διαθέτει. Δική μας δουλειά είναι να συμβάλλουμε στις προϋποθέσεις αυτές, που καλό είναι να διαθέτει το αναγνωστικό μας (και συνάμα επενδυτικό) κοινό.
Με τον όρο «πληροφόρηση», πάλι, δεν είναι ανάγκη κανείς να εννοήσει τα επενδυτικά «μυστικά», είτε σε επίπεδο τακτικής είτε σε επίπεδο ενημέρωσης σχετικά με συγκεκριμένες εταιρίες και τις μετοχές τους. Τα «μυστικά» αυτά πολύ σπάνια είναι τόσο μυστικά ώστε να τα γνωρίζουμε μόνο εμείς. Σημασία, όμως, θα λέγαμε ότι έχει και η προσεκτική «ανάγνωση» όσων δεν αποτελούν μυστικά. Στοιχεία παγκοίνως γνωστά μπορούν να αποβούν χρησιμότατα ή και πολύτιμα, εφ’ όσον συνδυασθούν καταλλήλως με άλλα –επίσης γνωστά- στοιχεία, αλλά και ερμηνευθούν σωστά. Μία τέτοια προσέγγιση μπορεί κάλλιστα να οδηγήσει σε θεαματικά ή τουλάχιστον σε θετικά αποτελέσματα τους επενδυτές που ξεκινούν τη διαδικασία λήψης αποφάσεων από την απλή αλλά προσεκτική παρατήρηση των δρωμένων.
Το αφιέρωμα αυτό σκοπό έχει να υποβοηθήσει λίγο την προσεκτική αυτή παρατήρηση, αλλά και να υπενθυμίσει ότι η εν λόγω διαδικασία οφείλει να είναι διαρκής και λίγο-πολύ αυτόματη. Δεν είναι λίγες οι φορές που ειδήσεις με -φαινομενικά- μικρό ενδιαφέρον μπορούν, κατάλληλα συνδυαζόμενες με άλλες ειδήσεις, να αποβούν τουλάχιστον χρήσιμες. Στο πλαίσιο αυτό, το αφιέρωμά μας περιλαμβάνει τις ενδιαφέρουσες αναλύσεις δύο μεγάλων επενδυτικών οίκων, μαζί με τις 21 παρατηρήσεις που προσέλκυσαν την προσοχή μας. Σωστό θα ήταν, πάντως, ότι σε αυτό το επετειακό αφιέρωμα θα μπορούσε ατύπως να ενταχθεί το σύνολο της ύλης του τεύχους, αλλά ακόμη πιο «δικαιωματικά» η αμέσως προηγούμενη τακτική ενότητα «Προτάσεις αγοράς» του Στέφανου Κοτζαμάνη, καθώς και η αμέσως επόμενη ενότητα με την έκτακτη συμβολή του Δρα Νικόλαου Γεωργικόπουλου


ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ BLACKROCK
ΠΩΣ ΕΡΜΗΝΕΥΕΤΑΙ
ΤΟ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟ
ΡΑΛΙ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ


Τα χρηματιστήρια μπαίνουν σε φάση διόρθωσης, η οποία θα χαρακτηριστεί περισσότερο από τις πλευρικές κινήσεις και λιγότερο από τις απότομες πτώσεις.


από τον Bob Doll*


Το να σημειώσουμε ότι το 2009 οι διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές παρουσιάζονται ασταθείς και ευμετάβλητες θα αποτελούσε μια, μάλλον, πολύ συγκρατημένη δήλωση. Μετά την απότομη πτώση του Ιανουαρίου και του Φεβρουαρίου, με τα οικονομικά δεδομένα να συνεχίζουν να χειροτερεύουν και με τους επενδυτές να αρχίζουν να διατυπώνουν αμφιβολίες σχετικά με την ικανότητα των Αρχών να καταπολεμήσουν τη χρηματοπιστωτική κρίση, οι μετοχές στα διεθνή χρηματιστήρια κάνουν ένα ανοδικό σερί για τους δύο επόμενους μήνες και αρχίζουν, τώρα, να μπαίνουν σε μια φάση αβεβαιότητας. Ήταν άραγε πραγματικό το πρόσφατο ράλι στις τιμές των μετοχών; Αποτελεί μόνο μιαν αναλαμπή σε μια μακροπρόθεσμα έντονα καθοδική αγορά, ή μήπως έχουμε να κάνουμε με την αφετηρία μιας έντονα ανοδικής πορείας; Μήπως από τώρα και στο εξής θα δούμε λιγότερη αστάθεια ή μήπως θα συνεχιστεί αυτή η ρευστότητα που θυμίζει διαδρομή με το τρενάκι του τρόμου;
Από τον περασμένο Σεπτέμβριο, οπότε και η αγορά ουσιαστικά μπήκε σε μια έντονα καθοδική πορεία (με την κατάρρευση της Lehman Brothers να σηματοδοτεί ένα σημαντικό σημείο καμπής), έχουν γίνει αρκετές προσπάθειες αφύπνισης των διεθνών χρηματιστηριακών αγορών, οι οποίες δεν κατάφεραν να έχουν διάρκεια. Παρ’ όλα αυτά, κατά την άποψή μας, το ράλι του Μαρτίου ήταν διαφορετικό. Το συγκεκριμένο ράλι, το οποίο, από το χαμηλότερο στο ψηλότερο σημείο, έδωσε αποδόσεις της τάξης του 30% σε όλες τις μετοχές παγκοσμίως, βασίστηκε σε συνθήκες που διαμορφώθηκαν από ένα συνδυασμό τεχνικά υπερπουλημένων (oversold) μετοχών, επιθετικών κινήσεων δημοσιονομικής πολιτικής σε ολόκληρο τον κόσμο και μιας γενικότερης αίσθησης ότι το ενδεχόμενο μιας παγκόσμιας οικονομικής ύφεσης απομακρυνόταν, αφήνοντας τις χειρότερες ημέρες πίσω μας.


«ΑΡΚΟΥΔΕΣ»... ΤΕΛΟΣ;
Το ερώτημα που τίθεται πλέον είναι εάν το ράλι εκείνο σηματοδοτούσε το τέλος της περιόδου των «αρκούδων» στις διεθνείς αγορές ή εάν αποτελούσε απλώς μια παροδική αντίδραση λόγω των συνθηκών υπερβολικής προσφοράς που επικρατούσαν στις αγορές. Θα ήταν πρώιμο να ισχυριστεί κανείς ότι μια νέα περίοδος «ταύρων» έχει ξεκινήσει ή ότι δεν θα ξαναδούμε τις αγορές να έχουν  διαγραμματική συμπεριφορά που θυμίζει την κίνηση της τραμπάλας, όπως συμβαίνει από το περασμένο φθινόπωρο. Παρόλα αυτά, πιστεύουμε πραγματικά ότι υπάρχουν σημαντικές διαφορές ανάμεσα στις παρούσες συνθήκες και τις αποτυχημένες προσπάθειες ανάκαμψης που έγιναν στο παρελθόν. Από τεχνικής πλευράς, το ράλι των τιμών συνοδεύτηκε από την ενίσχυση του όγκου των συναλλαγών στην άνοδο και τη μείωση της προσφοράς στην πτώση. Επίσης, παρατηρήθηκε υπεραπόδοση σε λιγότερο ποιοτικές μετοχές ή σε κλάδους και αγορές με έντονα κυκλικά χαρακτηριστικά, όπως οι αναδυόμενες σε σχέση με τις ανεπτυγμένες. Τέτοια φαινόμενα παρατηρούνται όταν ξεκινά ανάκαμψη με μη πρόσκαιρο χαρακτήρα.
Το αν οι μετοχικές αξίες θα καταφέρουν να συνεχίσουν την ανοδική τους πορεία, θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την ικανότητα της παγκόσμιας οικονομίας να ανακάμψει. Αν λάβουμε υπόψη όλα τα δεδομένα, πρέπει να σημειώσουμε ότι η παγκόσμια οικονομία βρίσκεται ακόμη στο μέσο μιας έντονης και επικίνδυνης ύφεσης, αλλά, είναι σημαντικό να τονιστεί ότι το πλήθος των πολιτικών παρεμβάσεων και των πρωτοβουλιών σε ολόκληρο τον κόσμο φαίνεται ότι αρχίζουν να αποδίδουν κάποιους καρπούς. Οι δραστικές μειώσεις στα επιτόκια, η αύξηση της κατανάλωσης, οι μειώσεις στους φόρους, οι ενέσεις κεφαλαιακής ενίσχυσης, τα σχέδια διάσωσης των τραπεζικών ιδρυμάτων, καθώς και μια πληθώρα από νέα κυβερνητικά προγράμματα, όλα έχουν βοηθήσει στο να καταπολεμηθεί ο αυξανόμενος κίνδυνος του αποπληθωρισμού που μπορεί να προκληθεί εξαιτίας μειωμένης πιστοληπτικής ικανότητας (credit-related deflation). Πιστεύουμε ότι το τελευταίο τρίμηνο του 2008, μαζί με το πρώτο τρίμηνο του 2009 θα αποδειχτεί ότι αποτελούν τον ‘πάτο’ όσον αφορά στο ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης. Κοιτώντας προς το μέλλον, περιμένουμε μια μικρή αύξηση στο ρυθμό της παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης μέχρι το τρίτο τρίμηνο αυτού του έτους. Επίσης, περιμένουμε κάποια στιγμή μέσα στο δεύτερο εξάμηνο του 2009 να δούμε μερικά μικρά, θετικά σημάδια ανάπτυξης της αμερικανικής οικονομίας.


ΖΗΤΟΥΝΤΑΙ «ΚΑΥΣΙΜΑ»
ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΝΑΚΑΜΨΗ

Ενώ οι επενδυτές, εν όψει των «λιγότερων κακών» οικονομικών ειδήσεων, αρχίζουν να γίνονται τους τελευταίους μήνες πιο αισιόδοξοι, είναι σημαντικό να θυμόμαστε ότι τα «λιγότερο κακά» νέα δεν είναι το ίδιο με τα πραγματικά καλά. Έτσι, πιστεύουμε ότι το ράλι το οποίο ξεκίνησε στις αρχές Μαρτίου μπορεί να έχει ξεμείνει από καύσιμα και για να συνεχιστεί θα απαιτηθούν πιο απτές αποδείξεις σε σχέση με την ανάκαμψη της οικονομίας.
Προς το παρόν, πιστεύουμε ότι οι μετοχές μπαίνουν σε φάση διόρθωσης, η οποία κατά τη γνώμη μας θα χαρακτηριστεί περισσότερο από τις πλευρικές κινήσεις και λιγότερο από τις απότομες πτώσεις. Θεωρούμε εξαιρετικά απίθανο το ενδεχόμενο να δούμε τις τιμές να επιστρέφουν στα επίπεδα που βρίσκονταν στις αρχές Μαρτίου, αλλά θα μπορούσαμε να δούμε κάποιες βραχυπρόθεσμες πτώσεις, καθώς πιστεύουμε ότι υπάρχει πιθανότητα να διατηρηθεί η αστάθεια στις αγορές. Τυπικά, τέτοιες διορθώσεις καταλήγουν σε απώλειες της τάξης του ενός τρίτου ή του μισού των πρόσφατων κερδών, γεγονός το οποίο, εάν επιβεβαιωθεί για τις ΗΠΑ, θα σημαίνει μια βραχυπρόθεσμη πτώση 880 με 850 μονάδων στον δείκτη S&P 500. Παρ’ όλα αυτά, σε μια πιο μακροπρόθεσμη βάση, περιμένουμε ότι η βελτίωση των οικονομικών συνθηκών θα οδηγήσει τις τιμές των μετοχών σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ πιστεύουμε ότι για τους επόμενους 12 μήνες η απόδοση των μετοχών θα είναι καλύτερη από την απόδοση των ομολόγων και των μετρητών.


* Ο Bob Doll είναι Αντιπρόεδρος και Γενικός Διευθυντής
Διεθνών Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου στην BlackRock

ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΕΩΝ ΑΠΟ ΤΗΝ
GLOBAL MULTI-ASSET GROUP ΤΗΣ JPM

ΧΛΙΑΡΗ ΑΝΑΚΑΜΨΗ ΕΝ ΟΨΕΙ


Η μειούμενη μεταβλητότητα και η εξομάλυνση της συσχέτισης μετοχών/ομολόγων ενθαρρύνουν την αύξηση των θέσεων σε μετοχές, έτσι ώστε να προκρίνεται η διατήρηση ελαφρά αυξημένης στάθμισης των μετοχών έναντι των ομολόγων.


Οι κυριότερες επισημάνσεις από τη μελέτη του επενδυτικού περιβάλλοντος και τις εξελίξεις που προέκυψαν σε αυτό στη διάρκεια του Ιουνίου και Ιουλίου είναι:
· Πολύς λόγος έχει γίνει για τις στρατηγικές εξόδου των κεντρικών τραπεζών, αλλά προς το παρόν είναι σαφές ότι τόσο οι ΗΠΑ όσο και η Ευρώπη θα διατηρήσουν ήπιες πολιτικές.
· Οι προσδοκίες για οικονομική ανάκαμψη αρχίζουν να προτρέχουν πολύ σε σχέση με τις απτές ενδείξεις μιας κυκλικής ανόδου. Εξακολουθούμε να αναμένουμε μια χλιαρή ανάκαμψη και να ανησυχούμε για τους επιβραδυνόμενους ρυθμούς της νομισματικής ανάπτυξης, που μοιάζουν ανίσχυροι να υποστηρίξουν οτιδήποτε πέρα από μια ασθενική άνοδο.
· Οι αποτιμήσεις των μετοχών είναι λογικές αλλά όχι και ιδιαίτερα ελκυστικές, ωστόσο, τα σημερινά επίπεδα της αγοράς βασίζονται όλο και περισσότερο σε μια παρατεταμένη ανάκαμψη των κερδών.


ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ
Τον Ιούνιο είδαμε δύο χαρακτηριστικές προσεγγίσεις στην τέχνη των κεντρικών τραπεζών σε επίπεδο μέτρων τόνωσης. Στις ΗΠΑ η Ομοσπονδιακή Τράπεζα άφησε τα επιτόκια αμετάβλητα στο 0,25% κατά τη συνεδρίαση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC), αλλά η ανακοίνωση που εξέδωσε ήταν σχεδόν ίδια με εκείνη της προηγούμενης συνάντησης (αν και μέσα από μια-δυο μικροαλλαγές το όλο κείμενο έδειχνε να τάσσεται υπέρ του ελέγχου του πληθωρισμού). Ειδικότερα, η δήλωση απείχε από κάθε αναφορά σχετική με κινδύνους πτωτικού πληθωρισμού (δηλ. αντιπληθωρισμού), αλλά τόνιζε ότι υπάρχει “σημαντική” πλεονάζουσα δυναμικότητα. Η Fed δεν διαφοροποίησε την απόφασή της να προβεί στην αγορά στοιχείων ενεργητικού συνολικής αξίας $1,75 τρις, αλλά την επόμενη μέρα ανακοίνωσε κάποιες επεκτάσεις και αλλαγές στις διευκολύνσεις ρευστότητας που παρέχει. Η γενική εντύπωση είναι ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα δεν σκέφτεται να εγκαταλείψει την ποσοτική χαλάρωση στο άμεσο μέλλον, αλλά μελετά τη διαδικασία περιορισμού του ισολογισμού της σε κάποια φάση.
Σε αντίθεση με όλα αυτά, η ΕΚΤ ανακοίνωσε ένα τεράστιο πλάνο μακροπρόθεσμων αναχρηματοδοτικών διευκολύνσεων με το οποίο διαθέτει το εντυπωσιακό ποσό των €442 δις με κόστος μόλις 1%. Το ποσό αυτό είναι κατά πολύ μεγαλύτερο από το αναμενόμενο και στο πρόγραμμα συμμετέχουν 1.120 τράπεζες. Το αποτέλεσμα ήταν να επιφέρει σημαντική αύξηση στα πλεονάζοντα αποθεματικά των τραπεζών και να ασκήσει καθοδικές πιέσεις στα επιτόκια σε όλο το εύρος της καμπύλης των χρηματαγορών.
Έχει γίνει πολύς λόγος στην αγορά για τις στρατηγικές εξόδου των κεντρικών τραπεζών από τις σημερινές πολιτικές χαλάρωσης. Ωστόσο, στη συζήτηση αυτή δίνεται υπερβολική έμφαση στην προοπτική κατάργησης των μέτρων τόνωσης, πολύ δε περισσότερο στην περίπτωση σύσφιξης της πολιτικής. Ακόμη και αν υπάρξει μια στιβαρή ανάκαμψη της ανάπτυξης, το μέγεθος της πλεονάζουσας δυναμικότητας δείχνει ότι θα περάσει αρκετός καιρός μέχρι να κλείσουν τα παραγωγικά κενά. Η μόνη περίπτωση πάντως να εξετάσουν οι κεντρικές τράπεζες το ενδεχόμενο να θέσουν πρόωρο τέλος στη νομισματική τόνωση θα ήταν σε ένα περιβάλλον χωρίς σοβαρή πολιτική βούληση για μια δημοσιονομική εξυγίανση. Με δεδομένη την προοπτική των γενικών εκλογών στη Βρετανία μέχρι τα μέσα του 2010 αλλά και τις ενδιάμεσες εκλογές στο αμερικανικό κογκρέσο που επίσης προβλέπονται για το επόμενο έτος, θα πρέπει να έχουμε υπόψη αυτόν τον κίνδυνο καθώς οδεύουμε προς το 2010.
Προς το παρόν, πάντως, είναι σαφές ότι οι κεντρικές τράπεζες ΗΠΑ και Ευρωζώνης επιθυμούν να διατηρήσουν στάσεις χαλαρής πολιτικής, γεγονός που κάνει τις προβλέψεις για σύσφιξη κατά 80 και 25 μονάδες βάσης μέσα στο επόμενο 12μηνο που προεξοφλούνται για τις αντίστοιχες μελλοντικές τιμές των επιτοκίων να δείχνουν υπερβολικές. Η διαφορετική έμφαση μεταξύ των προσεγγίσεων της πολιτικής των ΗΠΑ και της Ευρωζώνης αντικατοπτρίζει τη διαφορετική βαρύτητα των τραπεζικών τους συστημάτων στη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων. Η προσέγγιση της ποσοτικής χαλάρωσης μέσω εξαγοράς στοιχείων ενεργητικού είναι σχεδιασμένη για να επαναφέρει ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και να ενθαρρύνει τους επενδυτές να αναλάβουν υψηλότερα επίπεδα διάρκειας (duration), πιστωτικού κινδύνου ή του κινδύνου που συνδέεται με την επένδυση σε μετοχές, αυξάνοντας τις τιμές των τίτλων και μειώνοντας το κόστος κεφαλαίου. Στην Ευρωζώνη, όπου η εταιρική χρηματοδότηση προέρχεται κατά τα ¾ από τις τράπεζες, η προσέγγιση της ΕΚΤ στοχεύει ουσιαστικά στην κερδοφορία των τραπεζών με την παροχή φθηνής χρηματοδότησης χαμηλού κόστους, η οποία μπορεί να χρηματοδοτήσει τίτλους υψηλής απόδοσης, ενθαρρύνοντας στην πράξη την πρακτική του carry trade.
Αυτό που θέλουν να ξέρουν οι επενδυτές είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες παραμένουν διατεθειμένες να υποστηρίξουν τη διάθεση για ανάληψη κινδύνου με οποιοδήποτε τρόπο. Το αποτέλεσμα είναι ότι στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα παραμένει ένα μεγάλο πλεόνασμα ρευστότητας, το οποίο θα μείνει εκεί μέχρι να απορροφηθεί, είτε από μια επάνοδο της οικονομικής ανάπτυξης, είτε από τις κεντρικές τράπεζες αν αρχίσουν να ανησυχούν για τον μελλοντικό πληθωρισμό. Η αίσθησή μας είναι ότι τέτοιο ζήτημα δεν είναι πιθανόν να ανακύψει στο ορατό μέλλον, πράγμα που σημαίνει ότι οι αγορές ομολόγων είναι πολύ απαισιόδοξες όταν προεξοφλούν σύσφιξη στις ΗΠΑ ή στην Ευρωζώνη μέσα στο επόμενο 12μηνο.


ΠΡΟΟΠΤΙΚΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ
Η παγκόσμια οικονομία πλησιάζει ένα ενδεχόμενο σημείο καμπής όπου οι προσδοκίες για ανάκαμψη αρχίζουν πλέον να προτρέχουν των απτών ενδείξεων μιας κυκλικής ανόδου της δραστηριότητας. Ο δείκτης Economic Surprise Indicator της Citigroup για τις οικονομίες των G-10 έχει αρχίσει να πέφτει για πρώτη φορά στον τρέχοντα κύκλο, μετά από την υψηλότερη τιμή της τετραετίας που έφθασε τον Ιούνιο.
Το κρίσιμο ερώτημα για τους επενδυτές είναι κατά πόσον η άνοδος που φαίνεται να βρίσκεται σε εξέλιξη θα αποδειχθεί κάτι παραπάνω από μια αναπροσαρμογή των αποθεμάτων που δίνει μια βραχύβια ώθηση στα στοιχεία της παραγωγής. Τα επόμενα 1-2 τρίμηνα θα είναι κρίσιμα από αυτή την άποψη. Ως τώρα, τα δεδομένα που προκύπτουν από τις έρευνες εξακολουθούν να στηρίζουν την προοπτική μιας αύξησης της δραστηριότητας, με όλους τους δείκτες PMI να συνεχίζουν να ανεβαίνουν προς το επίπεδο των 50 μονάδων που διαχωρίζει την ανάπτυξη από τη συρρίκνωση. Προς το παρόν, ωστόσο, μόνον η Κίνα έχει ξεπεράσει την τιμή των 50, με τις επίσημες κρατικές όσο και τις ιδιωτικές εκτιμήσεις να βρίσκονται στην περιοχή της ανάπτυξης εδώ και 3-4 μήνες.
Αυτή τη στιγμή φαίνεται να υπάρχουν περισσότερες ενδείξεις ανάκαμψης στην προσφορά παρά στη ζήτηση. Η βιομηχανική παραγωγή έχει αυξηθεί στην Ασία, με την Κίνα, την Ιαπωνία και την Κορέα να βλέπουν βελτιωμένους ρυθμούς ανάπτυξης της βιομηχανικής παραγωγής αν και είχαν ξεκινήσει από πολύ αρνητικά επίπεδα. Ως τώρα, λίγες είναι οι ενδείξεις μιας στιβαρής επανόδου της ζήτησης, αν και η εμπιστοσύνη των καταναλωτών έχει ανεβεί τόσο στις ΗΠΑ όσο και στη Βρετανία. Επιμένουμε στο κεντρικό μας σενάριο για μια χλιαρή άνοδο της δραστηριότητας καθώς θα οδεύουμε προς το 2010. Ειδικότερα, αναμένουμε διατήρηση του ρυθμού αύξησης της δραστηριότητας σε επίπεδα κάτω των τάσεων σε όλες τις κύριες οικονομίες, με πιθανή εξαίρεση την Κίνα∙ στην περίπτωση της Κίνας, είναι δυνατόν η ανάπτυξη να φθάσει το 7,5%-8,0% το 2009, με περαιτέρω βελτίωση το 2010.
Η ανησυχία μας είναι ότι η οικονομική ανάκαμψη μπορεί να χάσει πρόωρα την ορμή της, ίσως λόγω ανεπαρκούς περαιτέρω στήριξης από πλευράς μέτρων τόνωσης. Ως προς αυτό, μας προβληματίζουν τα σημάδια μιας επιβραδυνόμενης νομισματικής ανάπτυξης. Είναι ανησυχητικό το ότι ο ισολογισμός της Ομοσπονδιακής Τράπεζας έχει συρρικνωθεί σε μέγεθος από τα ανώτατα επίπεδα των $2,3 τρις που έφθασε τον Δεκέμβριο και ήδη βρίσκεται 13% χαμηλότερα από εκείνο το ανώτατο σημείο. Τις τελευταίες 13 εβδομάδες η νομισματική βάση των ΗΠΑ συρρικνώνεται κατά έναν ετησιοποιημένο ρυθμό της τάξης του 16%, ενώ η ανάπτυξη έχει επίσης επιβραδυνθεί και στο χρήμα με την ευρύτερη έννοια. Εξάλλου, τα εμπορικά και βιομηχανικά δάνεια στις ΗΠΑ βρίσκονται επίσης σε πτώση, υποδεικνύοντας ότι το τραπεζικό σύστημα δεν κάνει αρκετά για να στηρίξει τη δραστηριότητα σε αυτή τη φάση του κύκλου. Στο μεταξύ, στην Ευρώπη και τη Βρετανία η αύξηση στο χρήμα με την ευρύτερη έννοια συρρικνώνεται σε τριμηνιαία ετησιοποιημένη βάση. Με δεδομένες αυτές τις τάσεις και με την προοπτική μιας δημοσιονομικής πολιτικής λιγότερο υποστηρικτικής προς την ανάπτυξη το 2010, υπάρχουν οι προϋποθέσεις για μια «διπλή βουτιά» στην παγκόσμια οικονομική δραστηριότητα.


ΚΕΡΔΗ & ΑΠΟΤΙΜΗΣΕΙΣ
Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας εξακολουθεί να βελτιώνεται σε όλη την γκάμα μετοχικών αγορών που παρακολουθούμε. Από το δείγμα μας των 24 αγορών, στις 22 η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας (που ορίζεται ως η αναλογία των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις) βελτιώθηκε μέσα στον τελευταίο μήνα, ενώ μέσα στο τελευταίο εξάμηνο βελτιώθηκε σε όλες. Ωστόσο, το εντυπωσιακό είναι ότι μόλις εννέα από τις 24 αγορές παρουσιάζουν θετική κεκτημένη ταχύτητα κερδοφορίας (όπου οι αναβαθμίσεις είναι περισσότερες από τις υποβαθμίσεις) – και οι περισσότερες από αυτές βρίσκονται στην Ασία.
Πιστεύουμε ότι η όποια περαιτέρω ανοδική κίνηση των αγορών θα απαιτήσει απαραιτήτως μια επέκταση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας από την Ασία στον υπόλοιπο κόσμο. Πράγματι, η διατήρηση της θετικής κεκτημένης ταχύτητας στις περισσότερες ασιατικές αγορές θα εξαρτηθεί από μια διεύρυνση της παγκόσμιας οικονομικής ανάκαμψης. Η εξαίρεση εδώ είναι η Κίνα, η οποία έχει αρκετή εγχώρια δύναμη ώστε να μην εξαρτάται τόσο έντονα από την παγκόσμια ανάκαμψη. Αυτή τη στιγμή, οι συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) δείχνουν πτώση στα παγκόσμια κέρδη κατά 12% το 2009 και μια αναμενόμενη ζωηρή άνοδο κατά 25% για το 2010. για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη η αύξηση της κερδοφορίας προβλέπεται να είναι -11% και -13% για το 2009 και 23% και 22% για το 2010, αντίστοιχα.
Από πλευράς αποτιμήσεων, οι μετοχές προσφέρουν λογικές αλλά όχι και ιδιαίτερα ελκυστικές αξίες σε σχέση με τα ομόλογα. Σε μακροχρόνιο ορίζοντα οι μετοχές ΗΠΑ βρίσκονται κοντά στον μέσο όρο των τιμών τους και δεν εμφανίζονται ιδιαίτερα ελκυστικές. Ο δείκτης S&P 500 βρίσκεται σε επίπεδα P/E (τιμής προς κέρδη) 16,1x, σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller (με τη χρήση μέσων κερδών δεκαετίας), δηλαδή σε επίπεδα συγκρίσιμα με τη μέση τιμή του 16,3x από το 1881 και μετά. Ωστόσο, βρισκόμαστε στο σημείο εκείνο του κύκλου κερδοφορίας όπου η τροχιά της ανάπτυξης των κερδών κάνει τη βραχυπρόθεσμη αποτίμηση να χάνει τη σημασία της ως έννοια. Με δυο λόγια, η εμφάνιση μιας ταχείας ανάκαμψης των κερδών θα επέτρεπε στις αποτιμήσεις να γίνουν πολύ πιο ελκυστικές.


ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ
Οι αγορές βρίσκονται σε ένα κρίσιμο σταυροδρόμι και το σημερινό περιβάλλον προσφέρει επιχειρήματα τόσο στους «ταύρους» όσο και στις «αρκούδες». Οι πρώτοι εξηγούν την ανάκαμψη των χρηματιστηρίων με βάση τις αυξανόμενες ενδείξεις για μια κυκλική οικονομική ανάκαμψη. Οι δεύτεροι, αντίθετα, βλέπουν την άνοδο των αγορών σαν μια βραχύβια ανάκαμψη σε μια συνεχιζόμενη καθοδική πορεία, μια ανάκαμψη που βοηθήθηκε από το ότι τα ζοφερά δεδομένα απλώς έγιναν κάπως λιγότερο ζοφερά.
Πιστεύουμε ότι το καίριο κριτήριο για την πορεία των χρηματιστηρίων τους επόμενους 2-3 μήνες θα είναι τα κέρδη και οι εκτιμήσεις για την κλίμακα της όποιας ανάκαμψης στην κερδοφορία των εταιρειών. Τα πάντα είναι πιθανόν να κριθούν τελικά από την τροχιά της τυχόν ανάκαμψης, και οι ανακοινώσεις για τα κέρδη του δεύτερου τριμήνου, που μόλις τώρα αρχίζουν, ίσως βοηθήσουν στην εκτίμηση αυτή.
Παρά τις συγκεκριμένες συνθήκες αβεβαιότητας, αναβαθμίσαμε τις μετοχές στα ισορροπημένα μας χαρτοφυλάκια σε μια ελαφρά αυξημένη στάθμιση. Από τη σκοπιά της δομής του χαρτοφυλακίου, η μείωση της μεταβλητότητας στις μετοχικές αγορές σε συνδυασμό με μια κάποια εξομάλυνση στους συσχετισμούς απόδοσης μετοχών και ομολόγων σημαίνει ότι έγινε πιο ελκυστική η ιδέα της προσθήκης θέσεων σε ομόλογα και μετοχές, καθώς τώρα κάτι τέτοιο αναλώνει μικρότερο μέρος του συνολικού επενδυτικού κινδύνου του χαρτοφυλακίου από ό,τι παλαιότερα.
Από πλευράς κατανομής μετοχών, εξακολουθούμε να αναμένουμε υψηλότερη απόδοση από τις πιο κυκλικές αγορές στο βραχυπρόθεσμο διάστημα και αναβαθμίσαμε τις μετοχές ΗΠΑ μικρής κεφαλαιοποίησης σε αυξημένη στάθμιση, αντισταθμίζοντας με μειωμένη παρουσία στις  μετοχές ΗΠΑ μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Αυτό κάνει τη συνολική μας θέση σε μετοχές ΗΠΑ ουδέτερη. Διατηρούμε αυξημένες σταθμίσεις στην Ασία (Χονγκ Κονγκ) και στις αναδυόμενες αγορές. Εντός Ευρώπης, έχουμε αυξημένη στάθμιση σε Γερμανία και Ισπανία, θέσεις που εξισορροπούνται από τη μειωμένη στάθμιση στην Ολλανδία και συνολικότερα στην Ευρώπη πλην Βρετανίας. Διατηρούμε την αυξημένη στάθμιση στη Βρετανία, που ωφελείται από την πολιτική σημαντικών μέτρων τόνωσης αλλά και από τις σχετικά ελκυστικές αποτιμήσεις. Ως προς τις ιαπωνικές μετοχές, παραμένουμε σε ουδέτερη στάθμιση.


21 ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ  


1 Το πρώτο εξάμηνο του 2009, ο δείκτης FTSE 100 στο Χρηματιστήριο του Λονδίνου και ο Dow Jones στη Νέα Υόρκη σημείωσαν απώλειες κατά 4% και 6% αντίστοιχα. O DAX, στη Φρανκφούρτη, είχε πτώση της τάξεως του 2%. Ο CAC 40, στο Παρίσι, υποχώρησε κατά περίπου 3%, ενώ ο Γενικός Δείκτης τιμών του Χρηματιστηρίου Αθηνών κατέγραψε σημαντική άνοδο της τάξεως του 24%, επίδοση που έφερε το ελληνικό χρηματιστήριο στην πρώτη θέση μεταξύ των ώριμων αγορών. Αυτό βέβαια συνέβη αφού προηγουμένως, το 2008, το ΧΑ είχε υποχωρήσει κατά 66%, ενώ η Wall Street και οι δυτικοευρωπαϊκές αγορές είχαν απώλειες που κυμαίνονταν μεταξύ 30% και 40%.


2 Η συνολική αξία συναλλαγών στο ΧΑ κατά τη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου του 2009 ανήλθε στα 20,5 δισ. ευρώ, μειωμένη κατά 58% σε σχέση με το πρώτο εξάμηνο του 2008 (49,2 δισ. ευρώ).


3 Το δεύτερο τρίμηνο του 2009 ήταν το καλύτερο τρίμηνο στην ιστορία του ΧΑ από πλευράς ημερήσιων όγκων συναλλαγών, καθώς στη διάρκειά του διενεργούνταν καθημερινά συναλλαγές 55,1 εκατ. τεμαχίων. Ενδεικτικά αναφέρεται ότι το τρίτο τρίμηνο του 2007 διενεργούνταν καθημερινά συναλλαγές 52,2 εκατ. τεμαχίων.


4 Το δεύτερο τρίμηνο του 2009 ήταν το πρώτο τρίμηνο που οι ξένοι επενδυτές είχαν καθαρές εισροές κεφαλαίων στο ΧΑ (32 εκατ. ευρώ) ύστερα από επτά συνεχόμενα τρίμηνα καθαρών εκροών. Το τελευταίο τρίμηνο που οι ξένοι επενδυτές είχαν καθαρές εισροές στο ΧΑ ήταν το δεύτερο τρίμηνο του 2007.


5 Στις 29 Ιουνίου 2009 ενεργοποιήθηκαν οι πρώτοι σύνδεσμοι της ΕΧΑΕ (με το ισπανικό Αποθετήριο Iberclear) στο πλαίσιο συμμετοχής της στην Link Up Markets, κοινό εγχείρημα οκτώ Αποθετηρίων που εκκαθαρίζουν τις συναλλαγές τους σε ευρώ. Η εξέλιξη αυτή εξυπηρετεί δύο κατηγορίες επενδυτών:
Έλληνες, που θα μπορούν να βλέπουν καταχωρημένα στο ΣΑΤ τα χρεόγραφα που απέκτησαν σε αγορές του εξωτερικού, και ξένους επενδυτές που θα μπορούν να απολαμβάνουν, μέσω του δικτύου της ΕΧΑΕ, υπηρεσίες για χρεόγραφα από την Ελλάδα αλλά και τις συμμετέχουσες στην κοινοπραξία χώρες.


6 Τον προσεχή Νοέμβριο διαχωρίζονται οι υπηρεσίες εκκαθάρισης, διακανονισμού και καταχώρησης της ΕΧΑΕ, στο πλαίσιο σχετικής υποχρέωσης όλων των Αποθετηρίων της Ευρωζώνης. Στόχος είναι να μειωθεί το κόστος συναλλαγών στην ελληνική αγορά, ενώ ετιμάται ότι με την αναδιοργάνωση αυτή (απλοποίηση μετασυναλλακτικών διαδικασιών και δέσμευση λιγότερων κεφαλαίων από το Επικουρικό Κεφάλαιο) θα διευκολυνθεί σημαντικά η συναλλακτική δραστηριότητα.


7 Η συμμετοχή των ξένων επενδυτών στο ΧΑ, στο τέλος του πρώτου εξαμήνου του 2009, ανερχόταν στο 48% της συνολικής κεφαλαιοποίησης της αγοράς.


8 Οι μετοχές του ΧΑ (ανά κατηγορία κεφαλαιοποίησης) με τη μεγαλύτερη άνοδο στο πρώτο εξάμηνο του 2009 ήταν:
FTSE 20: Τράπεζα Κύπρου 50,9%, Εθνική Τράπεζα 50%, Μυτιληναίος 46,5%, Intralot 45%, Coca Cola 3E 41,3%.
Mid 40: Forthnet 167,6%, Folli Follie 154%, Σωλ. Κορίνθου 138,6%, Intracom 111%, Alapis 87%.
Small Cap 80: Δρομέας 141,2%, Proton Bank 136,1%, Χαλκόρ 96%, Creta Farm 92,3%, Δίας Ιχθυοκαλλιέργειες 83,8%.


9 Η Ένωση Θεσμικών Επενδυτών (ΕΘΕ) θα επιδιώξει, κατά την διάρκεια του δευτέρου εξαμήνου του 2009, την ανανέωση των υφισταμένων φορολογικών κινήτρων τροποποιώντας το εύρος και τον χρόνο εφαρμογής τους, την επεξεργασία και ολοκλήρωση σχεδίου νόμου για τους λεγόμενους Αποταμιευτικούς Συνταξιοδοτικούς Λογαριασμούς, που θα επιτρέψει την συγκέντρωση κεφαλαίων σε βάθος χρόνου και την επεξεργασία προτάσεων που θα επιτρέψουν αποτελεσματικότερα τον επαναπατρισμό κεφαλαίων που διατηρούνται στο εξωτερικό.


10 Η ΕΘΕ, επίσης, θα επιδιώξει να ενεργοποιηθούν υφιστάμενες πλέον Υπουργικές Αποφάσεις αναφορικά με την ανάθεση της διαχείρισης των αποθεματικών των Φορέων Κοινωνικής Ασφάλισης σε εξειδικευμένες εταιρίες διαχείρισης κεφαλαίων.


11 Η ΕΘΕ, τέλος, προχωρά στην συγκρότηση μιας νέας επιτροπής, της Market Intelligence Committee, με την συμμετοχή οικονομικών αναλυτών των μελών και στόχο την έκδοση σε εξαμηνιαία βάση έκθεσης όπου θα αξιολογούνται οι εκάστοτε συνθήκες των αγορών και θα δίνονται εκτιμήσεις για το μέλλον.


12 Ο Γενικός Δείκτης του Χρηματιστηρίου Αξιών Κύπρου (ΧΑΚ) είχε, το πρώτο εξάμηνο του 2009, άνοδο της τάξης του 40%.


13 Το ποσοστό συμμετοχής των επενδυτών του εξωτερικού στο ΧΑΚ κυμαίνεται περί το 11%, ενώ το 2007 βρισκόταν στο 6%.


14 Χρηματιστήριο Αθηνών και Χρηματιστήριο Αξιών Κύπρου μελετούν την εισαγωγή παραγώγου προϊόντος στον κοινό τραπεζικό δείκτη ΧΑ-ΧΑΚ, ο οποίος διαμορφώθηκε από τα δύο χρηματιστήρια και υπολογίζεται από το Νοέμβριο του 2008.


15 Η εταιρία διαχείρισης επενδύσεων BlackRock επισημαίνει ότι το ράλι των αγορών στη διάρκεια του πρώτου εξαμήνου του 2009 (ιδιαίτερα το Μάρτιο) συνοδεύτηκε από ενίσχυση του όγκου των συναλλαγών στην άνοδο και μείωση της προσφοράς στην πτώση. Επίσης, από υπεραπόδοση σε λιγότερο ποιοτικές μετοχές ή σε κλάδους και αγορές με έντονα κυκλικά χαρακτηριστικά, όπως οι αναδυόμενες σε σχέση με τις ανεπτυγμένες. Τέτοια φαινόμενα παρατηρούνται όταν ξεκινά ανάκαμψη με μη πρόσκαιρο χαρακτήρα.


16 Ενώ οι επενδυτές, ενόψει των «λιγότερων κακών» οικονομικών ειδήσεων, αρχίζουν να γίνονται τους τελευταίους μήνες πιο αισιόδοξοι, είναι σημαντικό (σημειώνει η BlackRock) να θυμόμαστε ότι τα «λιγότερο κακά» νέα δεν είναι το ίδιο με τα πραγματικά καλά. Έτσι, πιστεύουμε ότι το ράλι το οποίο ξεκίνησε στις αρχές Μαρτίου μπορεί να έχει ξεμείνει από «καύσιμα» και για να συνεχιστεί θα απαιτηθούν πιο απτές αποδείξεις σε σχέση με την ανάκαμψη της οικονομίας.


17 Εκτιμάται ότι οι μετοχές μπαίνουν σε φάση διόρθωσης, η οποία θα χαρακτηριστεί περισσότερο από πλευρικές κινήσεις και λιγότερο από απότομες πτώσεις. Η BlackRock θεωρεί εξαιρετικά απίθανο το ενδεχόμενο να δούμε τις τιμές να επιστρέφουν στα επίπεδα που βρίσκονταν στις αρχές Μαρτίου. Παρ’ όλα αυτά μπορεί να δούμε κάποιες βραχυπρόθεσμες πτώσεις, καθώς υπάρχει πιθανότητα να διατηρηθεί η αστάθεια στις αγορές. Τυπικά, τέτοιες διορθώσεις καταλήγουν σε απώλειες της τάξης του ενός τρίτου ή του μισού των πρόσφατων κερδών.


18 Σε πιο μακροπρόθεσμη βάση (καταλήγει η έκθεση της BlackRock), η βελτίωση των οικονομικών συνθηκών αναμένεται να οδηγήσει τις τιμές των μετοχών σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ ότι για τους επόμενους 12 μήνες εκτιμάται ότι η απόδοση των μετοχών θα είναι καλύτερη από την απόδοση των ομολόγων και των μετρητών.


19 Πιθανή εξέλιξη, σύμφωνα με την Global Multi Asset Group της JPMorgan (GMAG),  θα ήταν η βιομηχανική και μεταποιητική δραστηριότητα να ανακάμψει πολύ πιο δυναμικά από τις εκτιμήσεις όπως διαγράφονται σήμερα. Η άποψη αυτή βασίζεται στο ότι βρισκόμαστε εν μέσω ενός ακραίου κύκλου που προκλήθηκε από τα προβλήματα ρευστότητας για τις επιχειρήσεις, οι οποίες προέβησαν σε δραστικές μειώσεις αποθεμάτων και προσωπικού, προκειμένου να διατηρήσουν τα διαθέσιμά τους. Κατά συνέπεια, οποιαδήποτε ανάκαμψη της παγκόσμιας ζήτησης ή της ευχέρειας χρηματοδότησης θα μπορούσε να οδηγήσει σε έντονη αναθέρμανση της παραγωγής κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2009.


20 Η GMAG, πάντως, επισημαίνει ότι παραμένει το ερώτημα κατά πόσον η οποιαδήποτε ανάκαμψη θα ήταν βιώσιμη. Θεωρεί, λοιπόν, ότι το 2010 επιφυλάσσει και ισχυρούς «αντίθετους ανέμους» για τον καταναλωτή: η ώθηση που προέκυψε από τα δημοσιονομικά κίνητρα θα εκπνεύσει, θα αυξηθούν οι φορολογικές επιβαρύνσεις, ενώ οι τιμές των εμπορευμάτων κινούνται ανοδικά. Εξ άλλου, οι ανησυχίες για τα δημοσιονομικά ελλείμματα θα μπορούσαν να ωθήσουν ανοδικά το κόστος δανεισμού σε περίπτωση που αυξηθούν περαιτέρω οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων. Όλα αυτά θα πρέπει να ληφθούν υπόψη παράλληλα με τη ανάγκη που εξακολουθεί να υφίσταται για τη μείωση της δανειακής εξάρτησης των νοικοκυριών.


21 Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά της η GMAG αναθεώρησε ανοδικά τις μετοχές σε ουδέτερα επίπεδα. Διατηρεί, όμως, αυξημένες θέσεις στην Ασία και στις αναδυόμενες αγορές. Βραχυπρόθεσμα, οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών μπορούν να εξακολουθήσουν να ωφελούνται από την τροπή του κύκλου της οικονομίας και τα μέτρα που εφαρμόσθηκαν, ακόμη και αν η παγκόσμια ανάκαμψη παραμείνει υποτονική.

  Περιεχόμενα
ΕΝ ΑΡΧΗ...ΥΦΕΣΗ: ΤΩΡΑ ΚΑΙ ΣΤΗΝ... ΕΛΛΑΔΑ
ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ
ΠΡΟΤΑΣΕΙΣ ΑΓΟΡΑΣ: ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ
ΑΦΙΕΡΩΜΑ: ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ 2009
ΑΡΘΡΟ: ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΙ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΙ
ΤΡΑΠΕΖΕΣ: ΕΠΙ ΤΕΛΟΥΣ... ΧΑΜΟΓΕΛΑ
BANKING MONEY CONFERENCE 2009
ΑΦΙΕΡΩΜΑ: ΤΡΟΦΙΜΑ - ΠΟΤΑ
ΑΦΙΕΡΩΜΑ: ΑΓΟΡΑ ΕΝΕΡΓΕΙΑΣ
ΑΦΙΕΡΩΜΑ: ΣΤΕΓΑΣΤΙΚΗ ΠΙΣΤΗ
ΑΦΙΕΡΩΜΑ: ΛΙΑΝΙΚΟ ΕΜΠΟΡΙΟ
ΕΡΕΥΝΑ: ΑΣΦΑΛΕΙΑ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ
ΔΙΕΘΝΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ
EUROMONEY: ΡΩΣΙΚΗ ΑΓΟΡΑ ΑΚΙΝΗΤΩΝ
ΕΡΕΥΝΑ: ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΚΟΙΝΩΝΙΚΗ ΕΥΘΥΝΗ
ΣΤΑ ΕΝΔΟΤΕΡΑ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΑΘΗΝΩΝ
ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΕΙΣ
ΤΑ ΝΕΑ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ
ΔΙΑ ΤΑΥΤΑ
ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΤΗΝ ΕΝΤΥΠΗ ΕΚΔΟΣΗ ΣΕ ΜΟΡΦΗ EBOOK

 Όροι και προϋποθέσεις του site